Капіталізація Ethena: процвітання чи бульбашка?

У серпні 2023 року один з кредитних протоколів запропонував 8% річних на DAI, що залучило велику кількість інвесторів. Один з інвесторів накопичив 230 000 токенів stETH, що на деякий час становило понад 15% від загальної суми депозитів у цьому протоколі. Це змусило зацікавлені сторони терміново подати пропозицію про зниження процентної ставки до 5%.

Спочатку запланована програма субсидій для підвищення використання DAI мало не перетворилася на "ексклюзивний дохід" для окремих інвесторів.

У липні 2025 року Ethena завдяки інноваційній стратегії фінансового управління швидко підвищила APY sUSDe до приблизно 12%, а денне зростання ENA склало 20%. Ця стратегія, що походить з екосистеми BTC, врешті-решт була повністю застосована до USDe. Ethena знову успішно використала капітальні ринки, створивши двосторонній ріст ENA та USDe як на блокчейні, так і на традиційних фондових ринках.

Конкуренція на ринку стейблкоїнів

На ринку стейблкоїнів різні проекти мають свої особливості: деякі прокладають нові шляхи, інші зосереджуються на відповідності, а Ethena зосереджується на капіталовкладеннях.

Ethena, коли впроваджує стратегію управління фінансами, спочатку здається, що просто слідує за поточними трендами. Але при детальному аналізі виявляється, що Ethena насправді намагається подолати кризу "двох валют" системи.

Ця проблема полягає в тому, що емітентам стейблкоїнів на блокчейні зазвичай важко одночасно забезпечити зростання ціни токенів протоколу та частки ринку стейблкоїнів:

• Одна платформа кредитування вирішила підтримати свій токен, за три місяці зростання на 83,4%, але обсяг випуску її стейблкойна становить лише 300 мільйонів доларів.
• Токен похідного проекту DAO зріс на 43,2% за три місяці, обсяг випуску стейблкоїнів становить 7,5 мільярда доларів
• ENA Ethena за три місяці зросла на 94,2%, обсяг випуску USDe становить 7,6 мільярда доларів

Додатково, з огляду на колись зламану систему двох токенів Luna-UST, видно, що підтримувати баланс між цими двома надзвичайно важко. Основна причина полягає в обмежених доходах протоколу, які не можуть одночасно задовольнити обидві сторони.

У всьому ринку стейблкоїнів лідери, безумовно, мають перевагу. Пізніші учасники, як-от Circle, повинні ділитися прибутком з партнерами, але все ж не дозволять власникам USDC безпосередньо отримувати вигоду.

Ethena через механізм стимулювання ділиться ENA як "опціоном" на прибуток з біржами та іншими партнерами, тимчасово балансуючи інтереси всіх сторін і першочергово забезпечуючи право на дивіденди для тримачів USDe.

Згідно з розрахунками дослідницької установи, з моменту заснування Ethena було поділено приблизно 400 мільйонів доларів США прибутку у формі sUSDe між власниками USDe, подолавши бар'єри входу, встановлені галузевими гігантами.

Ethena не тільки перевершила деяких конкурентів за часткою ринку стейблкоїнів, але й перевершила частину старих проектів за показниками основного токена. Це не випадковість, а результат глибокої трансформації Ethena способу передачі вартості в двовалютній системі, що включає стратегію фінансування фондового ринку.

Ціна ENA зростає, безумовно, під впливом факторів виходу на ринок, але Ethena намагається збалансувати інтереси всіх сторін за допомогою інноваційних підходів. Захищаючи частку ринку USDe, також потрібно реалізувати права на дивіденди ENA. Ethena вирішила запровадити покращену стратегію управління фінансами StablecoinX для вирішення цього виклику.

На відміну від інших стратегій фінансування, StablecoinX на перший погляд є інвестицією та залученням коштів на ланцюгу ENA, витративши 260 мільйонів доларів на купівлю 8% обігового обсягу ENA, що сприяє зростанню ціни ENA.

Ринок позитивно відреагував на це, усі показники Ethena зросли. Але варто зазначити, що sUSDe по суті є боргом протоколу, а справжній прибуток походить від доходів від продажу ENA.

StablecoinX стимулює зростання продажів на вторинному ринку шляхом зменшення обсягу обігу ENA. При цьому витрати на комунікацію контрольовані, основна увага приділяється координації між Ethena та основними інвесторами.

Ethena обрала шлях капітального управління, тимчасово отримавши перевагу в конкуренції двохвалютних систем. Це, можливо, є найбільшою інновацією в сфері стейблкоїнів після події Luna-UST.

Реальні застосування ще потрібно розвивати

Коли поверхневе процвітання буде зруйноване, глибоко вкорінені проблеми стануть очевидними.

Зростання ENA є одним з джерел прибутків проекту, а також обсяги USDe/sUSDe будуть зростати. Наразі USDe має можливість стати справжньою стабільною монетою для застосувань.

Стратегія фінансового резерву ENA запозичила досвід інших проєктів, стимулюючи впровадження стейблкойнів шляхом підвищення прибутковості. Це дозволяє не лише отримувати прибуток від коливань, але й зменшувати тиск на продажі під час спадів у рамках механізму переговорів.

Однак, капітальні операції можуть лише стимулювати ціну монети. Щоб підтримувати цикл зростання USDe та ENA, для довгострокового розвитку все ще потрібно покладатися на реальне використання USDe для покриття витрат на маркет-мейкінг.

У цьому відношенні Ethena постійно просувається в обох напрямках: на ланцюгу та поза ним.

• На ланцюгу: співпраця з кількома проектами, розвиток ринків відсоткових ставок та торгівлі деривативами
• Поза ланцюгом: співпраця з установами для розвитку регульованих стабільних монет, націлених на інституційних користувачів

Крім того, деякі фінансові установи стають новою хвилею основних маркет-мейкерів, і ця тенденція заслуговує на увагу.

На відміну від традиційних стейблкоїнів, USDe все ще перебуває на початковому етапі в таких сферах, як міжкордонні платежі, токенізовані фонди та використання на біржах. Якщо мета Ethena обмежена лише DeFi на ланцюгу, тоді вона вже досягла значного успіху. Але для виходу на ринок поза ланцюгом для установ та звичайних користувачів ще потрібно пройти довгий шлях.

Крім того, ENA стикається з новими викликами. Механізм перемикача зборів незабаром буде запущено, що вимагатиме ділитися доходами між sENA та власниками ENA. Це може перетворити ENA з джерела доходу на боргове зобов'язання.

Тільки ставши справжніми стабільними монетами, подібними до USDT/USDC, ENA зможе увійти в стадію сталого розвитку. Наразі Ethena все ще постійно коригується, щоб зменшити тиск, але основна проблема не зникла.

Резюме

Капіталізація Ethena надала натхнення для більшої кількості проектів стабільних монет. Навіть стабільні монети, що відповідають вимогам, можна розглядати для інновацій, таких як нарахування відсотків на активи в мережі.

Після Ethena інші проєкти також почали звертати увагу на механізм розподілу витрат. Але для того, щоб реалізувати це, потрібно, щоб були стабільні доходи від протоколу.

Традиційні проекти завжди були дуже обережними у розподілі витрат, головне - досягти балансу між усіма сторонами та максимізувати доходи. Наразі більшість нових проектів зі стабільними монетами все ще не мають стійкої прибутковості.

Капітальне стимулювання може мати короткостроковий вплив, але реальне застосування є основою для довгострокового розвитку. Приклад Ethena демонструє можливості та виклики, з якими стикаються проекти стабільних монет у процесі свого розвитку, що варто глибоко обміркувати в галузі.