Шифрування резервної стратегії: інноваційний наратив чи надмірний ризик?

Нещодавно все більше публічних компаній почали впроваджувати стратегії резервування шифрування, особливо біткоїна та ефіру. Деякі компанії розглядають це як останній шанс врятувати свій бізнес, інші просто копіюють підхід MicroStrategy, але є й небагато справді інноваційних проєктів, які вирізняються.

Ця стаття дослідить лідерів у сфері стратегічних резервів біткойнів та ефірів, проаналізує, як вони пропонують альтернативи спотовим ETF, впроваджують складні фінансові структури, реалізують оптимізацію оподаткування, створюють доходи від стейкінгу, інтегрують DeFi екосистему та використовують свої унікальні конкурентні переваги.

Резерв біткоїнів

Повний огляд

Згідно з даними BitcoinTreasuries.net, серед публічно розкритих активів, MicroStrategy швидко виросла до найбільшого корпоративного власника, поступаючись лише iShares Bitcoin Trust, контролюючи майже 2,865% від загального обсягу в 21 мільйон.

Незважаючи на це, ETF та трасти все ще займають домінуючу позицію, з iShares, Fidelity та Grayscale на чолі. На рівні суверенних держав США має найбільше біткойнів, а Україна також зберігає значні резерви. У приватних компаніях Block.one та Tether Holdings займають провідні позиції.

Серед усіх суб'єктів, що володіють біткоїнами, США та Канада займають перші місця, за ними слідує Велика Британія. Але варто звернути увагу також на японський Metaplanet(, який займає 5) місце, та китайський Next Technology Holding(, який займає 12) місце.

Наступний список демонструє стан володіння біткоїнами перших 30 публічно торгованих компаній, де MicroStrategy займає значну перевагу на першому місці. Навіть якщо виключити MicroStrategy, MARA та Twenty One Capital все ще залишаються на передових позиціях, але розподіл володіння залишається висококонцентрованим, більшість компаній за межами десятки мають кількість біткоїнів, що є лише середнім рівнем у порівнянні з лідерами.

При оцінці біткойн-резервів публічних компаній особливо варто звернути увагу на два показники:

1. Поточне значення до вартості: порівняння поточної вартості біткоїн-активів у доларах США з початковими витратами. Вищий коефіцієнт означає значні нереалізовані прибутки, що може підвищити прибутковість і забезпечити буфер для ринкових коливань.

2. Чистий актив биткоїна ( BTC NAV Множник ): Метод розрахунку mNAV полягає в діленні ринкової капіталізації компанії на доларовий еквівалент її резервів биткоїнів; деякі компанії при звітуванні про mNAV замість ринкової капіталізації використовують підприємницьку вартість ( EV ).

Цей множник відображає оцінку премії інвесторів щодо основного бізнесу компанії, окрім її шифрувальних активів. Коли mNAV > 1, ринок оцінює компанію вище її вартості володіння біткоїнами, що свідчить про готовність інвесторів платити премію за кожну одиницю "володіння біткоїнами".

Ключовим є те, що mNAV > 1 може реалізувати фінансування без розмивання: коли mNAV > 1, компанія може через випуск акцій → купівлю біткоїнів → підвищення чистої вартості біткоїнів → стимулювання зростання вартості підприємства (EV), одночасно збільшуючи кількість біткоїнів на акцію.

Аналіз множників NAV передніх 30 компаній виявив значні відмінності в групах, наприклад, Tesla та Coinbase. Оскільки ці компанії не є основними бізнесами з резервами біткоїнів і мають інші основні справи, їх множники NAV відповідно вищі.

! [IOSG: Акції SBET – це інноваційні наративи чи кредитне плече Ethereum?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3f7a5c4ab42cd6ebfb6b622caabc8abd.webp)

Після виключення компаній, які не є резервами біткоїну, видно, що більшість компаній насправді торгуються з високим множником NAV, багато з яких перевищують 2. Лише чотири з них мають NAV < 1, а великі утримувачі, такі як MSTR та MARA, не демонструють того екстремального множника, який спостерігається у малих компаній.

Згідно з даними BitcoinTreasuries.net, компанії, які надають повну відкритість, дійсно демонструють високі показники собівартості, що відображає значні нереалізовані прибутки, ймовірно, тому що компанії з більш прибутковими результатами більш схильні надавати відповідну інформацію.

Metaplanet Inc. (MPLAN)

Серед багатьох публічних компаній, які наслідують стратегію MicroStrategy, одна японська компанія вирізняється — Metaplanet. На сьогоднішній день вона накопичила 16,352 монет Bitcoin, увійшовши до п'ятірки найбільших публічних компаній, що володіють Bitcoin, і за останні кілька місяців значно прискорила темпи придбання.

Як зазначено в самостійній декларації: "Залучення 500 мільйонів доларів капіталу", "Найбільший емітент акцій в Японії у 2025 році", "Найбільше безкоштовне фінансування в історії".

Японські процентні ставки протягом тривалого часу залишались на низькому рівні, і лише в липні 2024 року були підвищені до 0,25%, а в січні 2025 року знову підвищені до 0,5%, і наразі залишаються на рівні 0,5%. Ця різниця ставок також проявляється на ринку конвертованих облігацій: як показує графік Metaplanet, конвертовані облігації, випущені в США, зазвичай мають вищий купон, тоді як японські випуски мають дуже низькі процентні ставки і меншу волатильність.

Незважаючи на те, що процентні ставки на ринку Японії зазвичай низькі, "нульове фінансування" Metaplanet не є безкоштовним, компанія компенсує витрати, надаючи права на придбання акцій (SARs).

Metaplanet спочатку залучає грошові кошти шляхом випуску безвідсоткових облігацій на шість місяців за номінальною вартістю. Щоб забезпечити платоспроможність, компанія відповідно до того ж рішення правління надає фонду EVO відповідну кількість прав на приріст капіталу (SARs).

Договір облігацій передбачає: на момент погашення Metaplanet зобов'язується використати фонд EVO для виплати готівки за зазначеними SARs за плаваючою ціною виконання, як єдине джерело фінансування для викупу облігацій.

За цією угодою Metaplanet уникнув будь-яких регулярних витрат на відсотки.

Доходи фонду EVO мають подвійний захист:

1. Гарантія капіталу: у момент погашення облігацій капітал повертається в повному обсязі готівкою, що дозволяє уникнути ризику зниження вартості акцій.
2. Вгору прибуток: коли ціна акцій Metaplanet перевищує плаваючу ціну виконання, фонд EVO отримує прибуток від різниці між ринковою ціною та ціною виконання, здійснюючи SARs.

"План на 5.55 мільярдів", що стартує 6 червня 2025 року, ( номер прав на збільшення вартості акцій #20-#22) є найбільшою за обсягом одноразовою фінансовою схемою Metaplanet на сьогодні. Всього випущено 5.55 мільярдів прав на збільшення вартості акцій ( SARs ), що відповідає 92.4% від 600.7 мільйонів обігових акцій, максимальний обсяг фінансування після виконання прав може становити 770 мільярдів ієн. Початкова плаваюча ціна виконання цього права становить 1388 ієн за акцію, кожні три торгові дні вона повторно встановлюється на 100%/101%/102% від середньої ціни закриття за попередні три дні, але не може бути нижче гарантованої мінімальної ціни в 777 ієн.

EVO фонд може бути реалізований у період з 24 червня 2025 року по 23 червня 2027 року, в цей момент Metaplanet випустить нові акції та отримає кошти від реалізації. Щоб контролювати розмивання акціонерного капіталу та ринковий шок, Metaplanet може оголосити про призупинення реалізації за п'ять торгових днів наперед або за два тижні повідомити про викуп не реалізованих часток.

Податкові переваги складають ще одну основну цінність: в Японії на прибуток від капітальних активів та дивідендів застосовується приблизно 20% єдиної податкової ставки, тоді як прибуток від спотової торгівлі біткоїнами класифікується як інші доходи, на які поширюється прогресивна державна податкова ставка від 5% до 45%, плюс 10% місцевий податок на резидентів ( та застосовні додаткові податки ), загальна податкова ставка може досягати 55%. Для інвесторів з високими податковими ставками, які шукають експозицію до біткоїнів, Metaplanet стає дуже привабливою альтернативою, тим часом Японія наразі ще не схвалила上市 ETF на спотові біткоїни.

Metaplanet завжди торгувався з високим mNAV множником, зазвичай понад 5×, навіть досягав 20×, що значно перевищує інших основних власників. Незважаючи на те, що цей преміум відображає впевненість інвесторів у його фінансовій структурі, податкових перевагах та оптимізованих доходах від біткойна, це також приносить вищі ризики і може означати, що його акції переоцінені.

Інші підприємства з резервами біткойнів: на хвилі SPAC

Багато компаній змагаються за можливістю наслідувати стратегію резервування біткоїнів MicroStrategy. Варто зазначити, що Twenty One Capital ( займає 3) місце, а ProCap Financial ( займає 13) місце серед SPAC-компаній, які за допомогою складної структури фінансування після завершення злиття миттєво стають провідними власниками.

Twenty One Capital, Inc.

Спільно заснована генеральним директором Strike Джеком Маллерами. SPAC шлях Twenty One поєднує зобов'язання щодо фізичних біткоїнів, PIPE та фінансування конвертованими облігаціями, а також двоступеневу структуру злиття, що дозволяє компанії мати повністю профінансовані 42,000 біткоїнів у резерві вже в перший день торгів на Nasdaq.

Торгівля почалася з того, що Tether і Bitfinex зобов'язалися надати 31 500 біткойнів приватному інвестору на ім'я NewCo, в той же час Tether додатково витратив 462 мільйони доларів на придбання біткойнів. Один із двох мільярдів доларів PIPE забезпечує фінансування для SPAC-трасту, який потім об'єднується з його дочірньою компанією в рамках злиття та випускає акції класу A для інвесторів SPAC і PIPE.

Водночас NewCo завершила злиття з дочірньою компанією шляхом обміну акцій, обмінюючи акції класу A на акції класу B. Водночас, фінансування у вигляді конвертованих облігацій на суму 340 мільйонів доларів США було безпосередньо введено в Twenty One. Twenty One негайно використала кошти від PIPE та конвертованих облігацій для викупу раніше обіцяного біткоїна у Tether та Bitfinex. SoftBank, як стратегічний партнер, підписала угоду на придбання еквівалентної частки вартості 10 500 біткоїнів; якщо в результаті резерв не досягне цільових 42 000 біткоїнів, компанія Tether відповідатиме за покриття різниці.

Після завершення злиття SPAC контрольний пакет акцій Twenty One буде в основному належати Tether та її асоційованій біржі Bitfinex, тоді як група SoftBank матиме значну частку.

Tether та Bitfinex перед злиттям кожен пообіцяв велику кількість біткоїнів в обмін на нововипущені акції, в результаті чого вони отримали контрольний пакет акцій (Tether 42,8%, Bitfinex 16,0%). SoftBank потім купила акції на суму, еквівалентну 10 500 біткоїнам, за такою ж ціною, отримавши приблизно такий же відсоток акцій (24,0%). У порівнянні з цим, готівка SPAC-трасту ( приблизно 100 мільйонів доларів), а PIPE та конвертовані облігації мають меншу частку.

ProCap BTC(PCAP)

ProCap Financial залучила 10.08 мільярдів доларів для запуску своєї платформи резервів біткойнів, з яких 2.56 мільярда походить з SPAC тресту ( за умови, що викуп буде мінімальним ), 5.17 мільярда з привілейованих акцій PIPE, 2.35 мільярда з безпроцентних, привілейованих гарантованих облігацій. Майже 95% загальної суми зборів ( у 19.5 мільярдів доларів ) відразу ж було інвестовано в придбання 9,498 біткойнів.

Публічні акціонери SPAC замінять 256 мільйонів доларів у тресті на 25 мільйонів акцій, що становить 19,7%; лідери Magnetar Capital, ParaFi, Blockchain.com Ventures, Arrington Capital, Woodline Partners, Anson Funds, RK Capital, Off the Chain Capital, FalconX, BSQ Capital залучили 517 мільйонів доларів пріоритетних акцій PIPE, підписавши 63,5 мільйона акцій, що становить 50,1%; 235 мільйонів доларів безвідсоткових, пріоритетних забезпечених конвертованих облігацій перетворюються на 18,1 мільйона акцій, що становить 14,3%; Inflection Points Inc. замінює свої існуючі акції та додатково інвестує 8,5 мільйона доларів у підписку акцій, отримуючи 11,1 мільйона акцій, що становить 8,7%; засновники SPAC зберігають 9 мільйонів акцій promote, що становить 7,1%.

Незважаючи на те, що проекти SPAC загалом показують погані результати, SPAC з резервами біткойнів все ще користуються визнанням завдяки своїй прозорості в питаннях володіння акціями та витратної бази. Їхні документи реєстрації S-1/S-4 детально розкривають грошові вливання, розподіл акцій та вартість внесків у вигляді фізичних біткойнів (, наприклад.