Enkripsi Cadangan Strategi: Narasi Inovatif atau Risiko Berlebihan?

Akhir-akhir ini, semakin banyak perusahaan publik mulai menerapkan strategi cadangan enkripsi, terutama Bitcoin dan Ethereum. Beberapa perusahaan menganggap ini sebagai upaya terakhir untuk menyelamatkan bisnis, sementara yang lain hanya meniru pendekatan MicroStrategy, tetapi ada juga beberapa proyek inovatif yang benar-benar menonjol.

Artikel ini akan membahas pemimpin dalam bidang cadangan strategis Bitcoin dan Ethereum, menganalisis bagaimana mereka menawarkan alternatif untuk ETF spot, menerapkan struktur pembiayaan yang kompleks, mencapai optimalisasi pajak, menciptakan hasil staking, mengintegrasikan ekosistem DeFi, dan memanfaatkan keunggulan kompetitif yang unik.

Cadangan Bitcoin

Tinjauan Umum

Menurut data dari BitcoinTreasuries.net, MicroStrategy dengan cepat menjadi pemegang perusahaan terbesar setelah iShares Bitcoin Trust di antara entitas yang mengungkapkan kepemilikan publik, mengendalikan hampir 2,865% dari total pasokan 21 juta.

Meskipun demikian, ETF dan trust masih mendominasi, dengan iShares, Fidelity, dan Grayscale sebagai yang terdepan. Di tingkat negara berdaulat, Amerika Serikat memiliki Bitcoin terbanyak, sementara Ukraina juga mempertahankan cadangan yang signifikan. Di perusahaan swasta, Block.one dan Tether Holdings berada di posisi teratas.

Di antara semua entitas yang memiliki Bitcoin, Amerika Serikat dan Kanada menduduki peringkat teratas, diikuti oleh Inggris. Namun, yang patut diperhatikan adalah Metaplanet( dari Jepang yang berada di peringkat ke-5) dan Next Technology Holding( dari Cina yang berada di peringkat ke-12).

Daftar berikut menunjukkan keadaan kepemilikan Bitcoin oleh 30 perusahaan publik teratas, dengan MicroStrategy menduduki posisi teratas dengan keunggulan yang signifikan. Meskipun MicroStrategy dikecualikan, MARA dan Twenty One Capital masih berada di peringkat teratas, tetapi distribusi kepemilikan masih sangat terkonsentrasi, di mana sebagian besar perusahaan di luar sepuluh besar memiliki jumlah Bitcoin yang hanya berada pada tingkat menengah dibandingkan dengan pemimpin.

Dalam mengevaluasi cadangan Bitcoin perusahaan publik, ada dua indikator yang sangat perlu diperhatikan:

1. Rasio nilai saat ini terhadap biaya: membandingkan nilai dolar AS saat ini dari kepemilikan Bitcoin dengan biaya pembayaran awal. Rasio yang lebih tinggi menunjukkan keuntungan yang belum direalisasikan yang besar, yang dapat meningkatkan tingkat pengembalian dan juga memberikan bantalan terhadap volatilitas pasar.

2. Rasio Aset Bersih Bitcoin (BTC NAV Multiple ): Metode perhitungan mNAV adalah dengan membagi nilai pasar perusahaan dengan nilai dolar dari cadangan Bitcoin-nya; beberapa perusahaan menggunakan nilai perusahaan (EV) sebagai pengganti nilai pasar saat melaporkan mNAV.

Kali ini mencerminkan penilaian premium investor terhadap bisnis inti perusahaan di luar aset kripto. Ketika mNAV > 1, pasar menilai perusahaan tersebut lebih tinggi daripada nilai kepemilikan Bitcoin-nya, menunjukkan bahwa investor bersedia membayar premium untuk setiap unit "kepemilikan Bitcoin".

Kuncinya adalah, mNAV > 1 dapat mewujudkan pendanaan anti-dilusi: ketika mNAV > 1, perusahaan dapat melakukan penerbitan saham baru → membeli Bitcoin → meningkatkan nilai aset bersih Bitcoin → mendorong pertumbuhan nilai perusahaan(EV), sambil meningkatkan jumlah kepemilikan Bitcoin per saham.

Analisis rasio NAV dari 30 perusahaan teratas menunjukkan adanya perbedaan signifikan, seperti Tesla dan Coinbase. Karena perusahaan-perusahaan ini tidak berfokus pada cadangan Bitcoin sebagai bisnis utama dan memiliki bisnis inti lainnya, rasio NAV mereka menjadi lebih tinggi.

Setelah mengeluarkan perusahaan penyimpanan non-Bitcoin, terlihat bahwa sebagian besar perusahaan sebenarnya diperdagangkan pada rasio NAV yang lebih tinggi, banyak yang melebihi 2. Hanya ada empat yang di bawah NAV = 1, sementara pemegang saham besar seperti MSTR dan MARA tidak menunjukkan rasio ekstrem yang sama seperti perusahaan kecil.

Menurut data dari BitcoinTreasuries.net, perusahaan-perusahaan yang memberikan pengungkapan publik yang komprehensif memang menunjukkan rasio biaya dasar yang tinggi, mencerminkan keuntungan yang belum direalisasikan yang signifikan, kemungkinan karena perusahaan dengan keuntungan yang lebih besar cenderung lebih suka mengungkapkan informasi terkait.

Metaplanet Inc. (MPLAN)

Di antara banyak perusahaan publik yang meniru strategi MicroStrategy, sebuah perusahaan Jepang menonjol — Metaplanet. Hingga saat ini, perusahaan ini telah mengakumulasi 16.352 Bitcoin, memasuki lima besar perusahaan publik yang memiliki Bitcoin, dan telah mempercepat kecepatan akuisisi secara signifikan dalam beberapa bulan terakhir.

Seperti yang dijelaskan dalam deskripsinya sendiri: "Menggalang modal ekuitas sebesar 500 juta dolar", "Penerbit ekuitas terbesar di Jepang pada tahun 2025", "Pendanaan tanpa biaya terbesar dalam sejarah."

Suku bunga Jepang tetap rendah untuk waktu yang lama, hingga Juli 2024 baru dinaikkan menjadi 0,25%, dan pada Januari 2025 kembali dinaikkan menjadi 0,5%, saat ini tetap di 0,5%. Selisih suku bunga ini juga terlihat di pasar obligasi konversi: seperti yang ditunjukkan oleh grafik Metaplanet, obligasi konversi yang diterbitkan di AS biasanya disertai dengan kupon yang lebih tinggi, sementara obligasi yang diterbitkan di Jepang memiliki suku bunga yang sangat rendah dan volatilitas yang kecil.

Meskipun suku bunga pasar di Jepang umumnya rendah, "pembiayaan tanpa bunga" Metaplanet bukanlah tanpa biaya, perusahaan menyeimbangkan biaya dengan memberikan hak opsi saham (SARs) sebagai kompensasi.

Metaplanet pertama-tama mengumpulkan kas dengan menerbitkan obligasi tanpa bunga jangka enam bulan dengan harga terjangkau. Untuk memastikan kemampuan pembayaran, perusahaan memberikan hak atas peningkatan saham yang sesuai kepada dana EVO berdasarkan resolusi dewan direksi yang sama (SARs).

Kontrak obligasi menyatakan: pada saat jatuh tempo, Metaplanet harus menggunakan dana EVO untuk membayar tunai SAR yang disebutkan di atas pada harga pelaksanaan yang mengambang, sebagai satu-satunya sumber dana untuk penebusan obligasi.

Dengan pengaturan ini, Metaplanet menghindari pengeluaran bunga secara berkala.

Sumber keuntungan dari dana EVO mencakup jaminan ganda:

1. Perlindungan pokok: Pada saat jatuh tempo obligasi, pokok akan dibayar kembali dalam bentuk uang tunai secara penuh, menghindari risiko penurunan harga saham yang mendasarinya;
2. Pendapatan atas: Ketika harga saham Metaplanet melebihi harga pelaksanaan yang mengambang, dana EVO memperoleh keuntungan dari selisih antara harga pasar dan harga pelaksanaan melalui pelaksanaan SARs.

"Rencana 5,55 Miliar" yang dimulai pada 6 Juni 2025 dengan nomor hak kenaikan nilai saham ( adalah skema pembiayaan tunggal terbesar yang pernah dilakukan oleh Metaplanet. Sebanyak 5,55 miliar hak kenaikan nilai saham #20-# SARs ) diterbitkan, setara dengan 92,4% dari 600,7 juta saham yang beredar, dan setelah pelaksanaan, dapat membiayai hingga 770 miliar yen. Harga pelaksanaan awal hak ini adalah 1.388 yen per saham, dan akan disesuaikan setiap tiga hari perdagangan berdasarkan rata-rata harga penutupan selama tiga hari sebelumnya sebesar 100%/101%/102%, tetapi tidak boleh di bawah harga jaminan minimum sebesar 777 yen.

Dana EVO dapat dilaksanakan kapan saja antara 24 Juni 2025 hingga 23 Juni 2027, pada saat itu Metaplanet akan menerbitkan saham baru dan mendapatkan dana pelaksanaan. Untuk mengontrol pengenceran ekuitas dan dampak pasar, Metaplanet dapat mengumumkan penangguhan pelaksanaan lima hari perdagangan sebelumnya, atau memberi tahu dua minggu sebelumnya untuk membeli kembali bagian yang belum dilaksanakan.

Keuntungan pajak menjadi nilai inti lainnya: di Jepang, keuntungan modal saham dan dividen dikenakan tarif pajak tunggal sekitar 20%, sementara keuntungan dari perdagangan Bitcoin spot dikategorikan sebagai pendapatan lainnya, yang dikenakan tarif pajak nasional progresif 5%-45%, ditambah pajak warga daerah 10% ( dan pajak tambahan yang berlaku ), dengan tarif pajak gabungan maksimum mencapai 55%. Bagi investor dalam kelompok pajak tinggi yang mencari eksposur Bitcoin, Metaplanet menjadi pilihan alternatif yang sangat menarik, sementara Jepang saat ini belum menyetujui peluncuran ETF Bitcoin spot.

Metaplanet telah lama diperdagangkan dengan kelipatan mNAV yang tinggi, biasanya lebih dari 5×, bahkan pernah mencapai 20×, jauh lebih tinggi daripada pemegang utama lainnya. Meskipun premi ini mencerminkan keyakinan investor terhadap struktur pendanaan, keuntungan pajak, dan hasil Bitcoin yang telah dioptimalkan, hal ini juga membawa risiko yang lebih tinggi, dan mungkin berarti bahwa harga sahamnya telah diperdagangkan secara berlebihan.

( Perusahaan cadangan Bitcoin lainnya: Naik gelombang SPAC

Banyak perusahaan sedang berlomba-lomba untuk meniru strategi cadangan Bitcoin MicroStrategy. Perlu dicatat bahwa, Twenty One Capital) yang menduduki peringkat ke-3### dan ProCap Financial( yang menduduki peringkat ke-13), adalah perusahaan SPAC yang, melalui struktur penggalangan dana yang kompleks, segera melesat menjadi pemegang utama setelah penyelesaian merger.

(# Twenty One Capital, Inc.

Didirikan bersama oleh CEO Strike Jack Mallers. Jalur SPAC Twenty One menggabungkan komitmen Bitcoin fisik, PIPE dan pendanaan obligasi konversi, serta struktur penggabungan dua langkah, sehingga perusahaan memiliki cadangan 42.000 Bitcoin yang sepenuhnya dibiayai pada hari pertama上市 di Nasdaq.

Transaksi dimulai ketika Tether dan Bitfinex berkomitmen untuk menyediakan 31.500 Bitcoin kepada entitas swasta yang bernama NewCo, sementara Tether juga mengeluarkan tambahan 462 juta USD untuk membeli Bitcoin. Sebuah PIPE senilai 200 juta USD menyediakan dana untuk trust SPAC, yang kemudian digabungkan dengan anak perusahaan merger dan menerbitkan saham kelas A kepada investor SPAC dan PIPE.

Sementara itu, NewCo menyelesaikan merger dengan anak perusahaan yang sama melalui pertukaran saham, menukar saham kelas A dan kelas B. Sementara itu, pembiayaan obligasi konversi senilai 340 juta dolar langsung disuntikkan ke Twenty One. Twenty One segera menggunakan dana dari PIPE dan obligasi konversi untuk membeli kembali Bitcoin yang sebelumnya dijanjikan dari Tether dan Bitfinex. SoftBank sebagai pihak pengikat strategis berinvestasi dalam ekuitas setara 10.500 Bitcoin, jika cadangan akhirnya tidak mencapai target 42.000 Bitcoin, Tether akan bertanggung jawab untuk menutupi selisihnya.

![IOSG：SBET coin stock adalah narasi inovatif atau leverage Ethereum?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-c5734cfd4353a8b3e1021f76c974b917.webp###

Setelah menyelesaikan merger SPAC, kendali atas Twenty One akan sebagian besar dipegang oleh Tether dan bursa terkaitnya Bitfinex, sementara SoftBank Group akan memiliki saham minoritas yang signifikan.

Tether dan Bitfinex masing-masing berkomitmen untuk sejumlah besar Bitcoin sebelum penggabungan untuk mendapatkan saham baru yang diterbitkan, akhirnya memegang kendali masing-masing ( Tether 42,8%, Bitfinex 16,0% ). SoftBank kemudian membeli saham senilai 10.500 Bitcoin dengan harga yang sama, memperoleh proporsi saham yang hampir sama ( 24,0% ). Sebagai perbandingan, kas dalam trust SPAC ( sekitar 100 juta dolar ) dan kepemilikan PIPE serta obligasi konversi lebih sedikit.

(# ProCap BTC)PCAP###

ProCap Financial telah mengumpulkan total $10,08 miliar untuk meluncurkan platform cadangan Bitcoin-nya, termasuk $2,56 miliar dari trust SPAC ( dengan asumsi tingkat penebusan yang sangat rendah ), $5,17 miliar dari PIPE saham preferen, dan $2,35 miliar dari putaran obligasi konversi tanpa bunga dan terjamin. Hampir 95% total dana yang dikumpulkan ( $19,5 miliar ) segera diinvestasikan untuk mengakuisisi 9.498 Bitcoin.

Pemegang saham SPAC publik menukar 256 juta dolar AS dalam trust menjadi 25 juta saham, yang merupakan 19,7%; dipimpin oleh Magnetar Capital, ParaFi, Blockchain.com Ventures, Arrington Capital, Woodline Partners, Anson Funds, RK Capital, Off the Chain Capital, FalconX, BSQ Capital dan lainnya untuk 517 juta dolar AS saham preferen PIPE, dengan underwrite 63,5 juta saham, yang merupakan 50,1%; 235 juta dolar AS obligasi konversi yang dijamin tanpa bunga berputar menjadi 18,1 juta saham, yang merupakan 14,3%; Inflection Points Inc. menukar saham yang ada dan menambah investasi sebesar 8,5 juta dolar AS untuk langganan ekuitas, mendapatkan alokasi 11,1 juta saham, yang merupakan 8,7%; pihak penggagas SPAC mempertahankan 9 juta saham promote, yang merupakan 7,1%.

Meskipun proyek SPAC umumnya berkinerja buruk, SPAC berbasis cadangan Bitcoin tetap diakui karena transparansi mereka dalam kepemilikan dan dasar biaya. Dokumen pendaftaran S-1/S-4 mereka dengan rinci mengungkapkan investasi tunai para pihak yang terlibat, distribusi ekuitas, dan nilai kontribusi Bitcoin fisik ( misalnya.