比特币金库公司：一场财富转移游戏

距离首次发布关于Strategy（原MicroStrategy）公司报告已过半年。这期间，该公司不仅更名，还扩展了金融产品种类，继续积累比特币，并引发了许多公司效仿其战略模式。比特币储备公司如今似乎随处可见。

现在是时候进行更新了，我们将探讨这些比特币储备公司的运营是否符合初始预测，并尝试总结这一趋势的未来走向。

警示信号

去年12月，该公司看似近乎不可战胜：其比特币收益关键绩效指标以惊人的年增长率超过60%积累，乐观情绪高涨。难怪当时发布的报告中的大部分论点遭到嘲笑或忽视。以美元或比特币计价的股价目前与当时基本持平，几乎没有证据支持预测。

遗憾的是，很少有人理解去年12月报告中最重要的结论——关于比特币收益的来源。因此，我们将重申公司这一指标存在的问题，以及为什么这应引起严肃投资者的警惕。

比特币收益——即每股比特币的增长——实际上是从新股东流向老股东的资金。

许多新股东购买股票是希望获得高额比特币收益，但这些收益要么直接来自公司规模创纪录的ATM发行，要么间接来自购买由持有公司可转债的中性对冲基金借出的股票。这正是公司运营中的庞氏部分——公开吹嘘远高于传统收益的比特币收益，同时掩盖了一个事实：这种收益并非源于公司商品或服务销售，而是来自新投资者本身。只要他们愿意提供资金，这种收割就会持续进行。收割的规模与混淆程度成正比，而混淆程度可以通过普通股相较于公司净资产的溢价来衡量。这种溢价则通过复杂但诱人的公司叙述、承诺以及金融产品不断被培养和维持。

需要明确的是，即使比特币领域内的一家公司构建了庞氏骗局，这并不意味着比特币本身就是庞氏骗局。两者是独立的资产。在过去以金属为货币标准的时代，庞氏骗局也存在，但这并不意味着贵金属本身曾经是或现在是庞氏骗局。

持续积累

回顾初始报告内容，梳理过去六个月公司的相关决策：

Strategy公司去年12月宣布以约21.55亿美元购买了约21,550枚比特币。之后又通过ATM发行购买了超过15,000枚比特币，随后再购入约5,000枚比特币。

2024年底，公司提议将A类普通股授权数量增加30倍，优先股授权数量增加200倍。这为公司未来金融操作提供了更大灵活性。到2024年底，Strategy公司共持有约446,000枚比特币，比特币收益率达到74.3%。

新型金融工具

2025年初，Strategy公司推出了名为Strike的永久优先股。该工具提供8%的累计股息，可转换为Strategy普通股。随后，公司又发行了价值20亿美元的可转债。

不久后，公司推出了Strife永久优先股，提供10%的现金股息，优先级高于Strike。通过这些融资活动，公司的比特币持仓突破了500,000枚。

5月，Strategy宣布启动另一项价值210亿美元的普通股ATM发行。公司还推出了Stride永久优先股，提供10%的可选非累积现金股息。

复杂金融产品的表象

通过发行多种永久优先股证券和可转债，Strategy公司打造出金融创新的表象，推动普通股竞价。目前，普通股交易价格接近净资产的两倍，这意味着公司可以以一个比特币的价格买入约两个比特币。

公司利用"扭矩"叙事描述其运作方式：固定收益工具驱动普通股运转，产生比特币收益。然而，这些收益实际上源于公司商业模式中的庞氏元素：通过精心设计的叙事吸引散户投资者，推高普通股价格。

比特币金库公司泡沫

Strategy的模式已在全球许多小型公司中传播开来。许多处于困境的公司转向比特币金库战略，希望复制Strategy的"成功"。例如：

• Metaplanet（原Red Planet Japan）
• Méliuz SA
• Vanadi Coffee SA
• Trump Media & Technology
• Bluebird Mining Ventures Ltd
• H100 Group

这些公司大多处于经营困境，将比特币金库战略视为最后的救命稻草。

潜在风险

尽管Strategy的金融创新看似令人印象深刻，但其优先股和可转债的优先级高于普通股。在经济形势恶化时，公司资产价值可能大幅下降，而债务义务依然存在。

比特币熊市持续时间越长，情况可能越恶化。许多陷入困境的比特币金库公司可能被迫抛售资产，进一步加剧比特币价格下跌。

结论

Strategy的管理层可能会继续利用套利机会，通过更大规模的普通股ATM发行和新的"创新产品"为老股东创造利润。在下一轮比特币熊市中，Strategy的股价可能跌破每股净资产水平，对今天以溢价购买股票的投资者造成巨大损失。

比特币已不再是这些比特币金库公司的主要战略；投资者才是他们的真正目标。