USDe 爆发式增长背后的驱动力

在过去一个月里，USDe 的发行总量实现了惊人的增长，从 24 亿美元跃升至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一显著增长主要源于比特币价格突破新高后市场做多情绪高涨，进而推高了资金费率，从而带动 USDe 质押收益率上升。尽管较前几日有所回落，但截至 11 月 26 日，USDe 的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

与此同时，某稳定币项目意外成为这波增长的受益者。该项目的日化收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这一增长与 USDe 的发展密切相关。一方面，USDe 的高质押收益率为 sUSDe 和 PT 资产带来了巨大的借贷需求。某借贷平台上以 sUSDe 和 PT 作为抵押物借入某稳定币的总规模已达 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率高达 12%。过去一个月，通过该借贷平台发放的贷款总额增量超过 3 亿美元。

除直接路径外，sUSDe 和 PT 的借贷需求还推高了其他间接途径的稳定币使用率。某借贷平台的稳定币存款利率已达 8.5%。资产负债表显示，某稳定币项目通过特定模块向两个主要借贷平台发放的贷款合计 20 亿美元，接近其资产侧的 40%。仅这两项就为该项目创造了 2.03 亿美元的年化费用，相当于每天贡献 55 万美元的日化收入，占其总年化费用的 54%。

USDe 的增长路径已经变得非常清晰。比特币新高带来的看涨情绪推高了资金费率，进而影响 USDe 质押收益率。某稳定币项目受益于完整、高流动性的资金影响链路以及特定模块带来的"央行属性"，成为了 USDe 的重要支持者。而某借贷平台在这个过程中起到了"润滑剂"的作用。这三个协议构成了增长核心，而其他外围协议，如某头部借贷平台、某头部去中心化交易所等，也在不同程度上吸收了 USDe 增长带来的利好。

在这个增长螺旋中，几乎每一个参与者都是受益者。USDe 的杠杆挖矿者和贷款人可以通过杠杆获得极高但波动的收益率，稳定币存款用户获得较高但相对稳定的收益率，低阶套利者通过质押 Warp BTC、ETH LST 铸造或借入稳定币并赚取息差，高阶玩家通过 DeFi 协议的组合获得超额收益，而协议则收获更高的 TVL、收入与币价。

然而，这种增长能否持续的关键在于 USDe 和某稳定币的息差是否会长期存在。影响因素包括：牛市的看涨情绪能否持续、USDe 能否通过经济模型的改进和市场占有率的提升获得更高的 APY 分配效率，以及竞争对手对市场的争夺。

值得注意的是，某稳定币项目的特定模块虽然促进了增长，但也引发了一些担忧。该模块允许直接动态生成稳定币，而不需要传统的抵押品。从资产负债表角度看，这一过程实际上是以某种形式的稳定币作为抵押，最终变为"超过 110% LTV 比例的多空合成资产头寸"。

尽管这种机制不会直接导致该稳定币变为非足额抵押稳定币，但确实带来了一些风险增加，包括：该模块比例过高可能使稳定币再次成为"影子稳定币"；USDe 的操作风险、合约风险、托管风险可能传导至该稳定币；以及可能降低该稳定币的整体 LTV。

总的来说，USDe 的快速增长反映了当前 DeFi 市场的活跃度，但也需要密切关注其中潜在的风险和可持续性。