Ethena的资本运作:繁荣还是泡沫?

2023年8月,某借贷协议为DAI提供8%的年化收益,吸引了大量投资者进入。其中一位投资者累计投入23万枚stETH,一度占该协议存款量的15%以上。这迫使相关方紧急提案,将利率下调至5%。

原本旨在提升DAI使用率的补贴计划,差点沦为个别投资者的"独享收益"。

2025年7月,Ethena通过创新的财库策略,将sUSDe的APY迅速提升至12%左右,ENA单日涨幅达20%。这种源自BTC生态的策略,最终在USDe上得到了充分应用。Ethena再次成功利用资本市场,在链上和传统股市中制造了ENA和USDe的双向增长飞轮。

稳定币竞争格局

在稳定币市场,不同项目各有特色:有的开创先河,有的注重合规,而Ethena则专注于资本运作。

Ethena在推出财库策略时,初看似乎只是跟风当前潮流。但仔细分析后发现,Ethena实际上在尝试打破"双币"系统的困境。

这一困境指的是,链上稳定币发行方通常难以同时兼顾协议代币价格和稳定币市占率的提升:

• 某借贷平台选择支持其代币,三个月内涨幅83.4%,但其稳定币发行量仅3亿美元
• 某DAO衍生项目代币三个月涨43.2%,稳定币发行量75亿美元
• Ethena的ENA三个月涨94.2%,USDe发行量76亿美元

再加上曾经崩溃的Luna-UST双代币系统,可见维持这两者平衡极其困难。根本原因在于协议收入有限,无法同时满足两方需求。

在整个稳定币市场中,先行者自然占据优势。后来者如Circle需要与合作伙伴分享利润,但仍不会让USDC持有者直接受益。

Ethena通过激励机制,将ENA作为利润"期权"分享给交易所等合作方,暂时平衡了各方利益,优先保障了USDe持有人的分红权。

据研究机构测算,Ethena成立以来已通过sUSDe形式向USDe持有人分享约4亿美元利润,突破了行业巨头设置的进入门槛。

Ethena不仅在稳定币市占率方面超越了某些竞争对手,在主代币表现上也超越了部分老牌项目。这并非偶然,而是Ethena正在深度改造双币系统的价值传递方式,引入股市财库策略所致。

ENA价格上涨固然有上市因素推动,但Ethena正在通过创新方式平衡各方利益。在保护USDe市占率的同时,ENA的分红权也需要兑现。Ethena选择推出改良版财库策略StablecoinX来应对这一挑战。

与其他财库策略不同,StablecoinX表面上是ENA链上实体注资和募资,花费2.6亿美元购买8%的ENA流通量,刺激ENA价格上涨。

市场对此反应积极,Ethena各项指标随之上涨。但值得注意的是,sUSDe本质上是协议负债,真正的利润来自ENA的销售收入。

StablecoinX通过减少ENA流通量来刺激二级市场销售增长。其中的沟通成本可控,主要涉及Ethena与主要投资方的协调。

Ethena选择了资本操盘路线,在双币系统竞争中暂时取得领先。这或许是Luna-UST事件后稳定币领域最大的创新。

真实应用仍待发展

当表面繁荣被打破时,根深蒂固的问题就会暴露出来。

ENA的上涨趋势是项目利润来源之一,USDe/sUSDe的持有量也会随之增长。目前USDe至少有成为真正应用型稳定币的可能性。

ENA的财库策略借鉴了其他项目经验,通过提高收益率刺激稳定币采用。这既可以从波动中获利,又能在协商机制下减轻下跌时的抛售压力。

然而,资本运作只能刺激币价。要维持USDe和ENA的增长循环,长期发展仍需依靠USDe的实际应用来覆盖做市成本。

在这方面,Ethena一直在链上和链下两个方向并进:

• 链上:与多个项目合作,发展利率市场和衍生品交易
• 链下:与机构合作发展合规稳定币,瞄准机构用户

此外,部分金融机构正成为新一波主要做市力量,这一趋势值得关注。

相较于传统稳定币,USDe在跨境支付、代币化基金、交易所应用等方面仍处于起步阶段。如果Ethena的目标仅限于链上DeFi,那么目前已经相当成功。但要进入链下机构和普通用户市场,还有很长的路要走。

另外,ENA也面临新的挑战。费用开关机制即将启动,要求通过sENA与ENA持有人分享收益。这可能会使ENA从收入来源变为债务负担。

只有真正成为类似USDT/USDC的稳定币,ENA才能进入可持续发展阶段。目前Ethena仍在不断调整以缓解压力,但根本问题并未消失。

总结

Ethena的资本运作为更多稳定币项目提供了启发。即使是合规支付稳定币,也可以考虑通过链上资产计息等方式创新。

继Ethena之后,其他项目也开始关注费用分润机制。但要真正实施,前提是要有稳定的协议收入。

传统项目在处理费用分配时一直十分谨慎,核心是要在各方之间取得平衡,实现收入最大化。而目前大多数新兴稳定币项目还缺乏持续盈利能力。

资本刺激可以起到短期推动作用,但真实应用才是长期发展的根本。Ethena的案例展示了稳定币项目在发展过程中面临的机遇与挑战,值得业界深入思考。