加密储备策略:创新叙事还是风险过度?

近期,越来越多的上市公司开始实施加密货币储备策略,尤其是比特币和以太坊。一些公司将此作为挽救业务的最后一搏,另一些则简单地效仿MicroStrategy的做法,但也有少数真正具有创新性的项目脱颖而出。

本文将探讨比特币和以太坊战略储备领域的主导者,分析它们如何提供现货ETF的替代方案、部署复杂的融资结构、实现税务优化、创造质押收益、整合DeFi生态,并发挥独特的竞争优势。

比特币储备

全景概览

根据BitcoinTreasuries.net的数据,在公开披露持仓的实体中,MicroStrategy已迅速跃升为最大的企业持有者,仅次于iShares Bitcoin Trust,控制了近2.865%的2,100万总供应量。

尽管如此,ETF与信托仍占据主导地位,以iShares、富达和灰度为首。在主权国家层面,美国持有的比特币最多,乌克兰也保持着可观的储备。在私营公司中,Block.one与Tether Holdings名列前茅。

在所有持有比特币的实体中,美国和加拿大位列榜首,其次是英国。但值得关注的还有日本的Metaplanet(排名第5)和中国的Next Technology Holding(排名第12)。

以下列表展示了前30家公开交易公司持有比特币的情况,MicroStrategy以显著优势位居首位。即便剔除MicroStrategy,MARA和Twenty One Capital仍然名列前茅,但持仓分布仍高度集中,大多数前十之外的公司持有的比特币数量,与领军者相比仅属中等水平。

在评估公开交易公司比特币储备时,有两个指标尤其值得关注:

1. 现值与成本比率:比较比特币持仓当前美元价值与初始支付成本。更高的比率意味着巨额未实现收益,既能提升回报率,也为市场波动提供缓冲。

2. 比特币净资产倍数(BTC NAV Multiple):mNAV的计算方法是将公司市值除以其比特币储备的美元价值;部分公司在报告mNAV时用企业价值(EV)替代市值。

该倍数反映投资者对公司加密资产之外核心业务的溢价评估。当mNAV > 1时,市场对该公司的估值高于其比特币持仓价值,表明投资者愿为每单位"比特币持仓"支付溢价。

关键在于,mNAV > 1能实现反稀释融资:当mNAV > 1时,公司可通过增发股票 → 购买比特币 → 提升比特币净资产价值 → 推动企业价值(EV)增长,同时每股比特币持有量增加。

对前30家公司的NAV倍数分析显示存在显著差异群体,例如特斯拉和Coinbase。由于这些公司并非以比特币储备为主业且拥有其他核心业务,其NAV倍数相应更高。

剔除非比特币储备公司后,可见大多数公司实际上以较高的NAV倍数交易,许多超过2。仅有四家低于NAV = 1,而大型持仓者如MSTR和MARA并未出现小型公司中那种极端的倍数。

根据BitcoinTreasuries.net的数据,那些提供全面公开披露的公司确实表现出高成本基础比率,反映了可观的未实现收益,这很可能因为收益更丰厚的公司更倾向于披露相关信息。

Metaplanet Inc. (MPLAN)

在众多效仿MicroStrategy策略的上市公司中,一家日本公司脱颖而出——Metaplanet。截至目前,其已累计购买16,352枚比特币,跻身公开持有比特币的前五大上市公司,并在过去几个月大幅加快了收购速度。

正如其自我描述:"募资5亿美元股权资本"、"2025年日本第一大股权发行商"、"史上最大规模零成本融资"。

日本的利率长期维持低位,直到2024年7月才上调至0.25%,并在2025年1月再次上调至0.5%,目前仍保持在0.5%。这一利差在可转换债市场中同样显现:如Metaplanet的图表所示,美国发行的可转债通常附带较高票息,而日本发行则利率极低且波动性较小。

尽管日本的市场利率普遍偏低,Metaplanet的"零利率融资"并非无成本,公司通过授予股票认购权(SARs)作为补偿来平衡成本。

Metaplanet首先通过平价发行六个月期零息债券筹集现金。为确保偿付能力,公司依据同一董事会决议向EVO基金授予对应数量的股票增值权(SARs)。

债券契约规定:到期时,Metaplanet必须使用EVO基金按浮动行权价行使上述SARs所支付的现金,作为赎回债券的唯一资金来源。

通过这种安排,Metaplanet避免了任何定期的利息支出。

EVO基金的收益来源包含双重保障:

1. 本金保障:债券到期时以现金全额偿还本金,规避标的股票下跌风险;
2. 上行收益:当Metaplanet股价超过浮动行权价时,EVO基金通过行使SARs获取市价与行权价之间的差额收益。

2025年6月6日启动的"5.55亿计划"(股票增值权编号#20-#22)是Metaplanet迄今规模最大的单笔融资方案。本次共发行5.55亿份股票增值权(SARs),相当于流通股6.007亿股的92.4%,行权后最高可融资7700亿日元。该权利初始浮动行权价为每股1388日元,每三个交易日按前三天平均收盘价的100%/101%/102%重新设定,但不得低于777日元的最低保障价。

EVO基金可在2025年6月24日至2027年6月23日期间随时行权,届时Metaplanet将增发新股并获得行权资金。为控制股权稀释和市场冲击,Metaplanet可通过提前五个交易日公告暂停行权,或提前两周通知回购未行权份额。

税务优势构成另一核心价值:在日本,股票资本利得与股息适用约20%的单一税率,而现货比特币交易利润被归类为杂项收入,需适用5%-45%的累进国家税率,另加10%地方居民税(及适用附加税),综合税率最高可达55%。对于高税率阶层寻求比特币敞口的投资者而言,Metaplanet成为极具吸引力的替代选择,同时日本目前尚未批准现货比特币ETF上市。

Metaplanet历来以较高的mNAV倍数交易,通常超过5×,甚至一度攀升至20×,远高于其他主要持有者。尽管这一溢价反映了投资者对其融资结构、税务优势和优化后比特币收益的信心,但也带来了更高风险,并可能意味着其股价被过度炒作。

其他比特币储备企业:乘风SPAC浪潮

多家公司正竞相效仿MicroStrategy的比特币储备策略。值得注意的是,Twenty One Capital(排名第3)与ProCap金融(排名第13)等SPAC公司,通过复杂募资架构在合并完成后即刻跃升为头部持有者。

Twenty One Capital, Inc.

由Strike CEO Jack Mallers共同创立。Twenty One的SPAC路径融合了实物比特币承诺、PIPE与可转债融资,以及两步合并结构,使公司在纳斯达克上市首日便拥有全额资助的42,000枚比特币储备。

交易始于Tether与Bitfinex向名为NewCo的私募实体承诺提供31,500枚比特币,同时Tether额外斥资4.62亿美元购入比特币。一笔2亿美元的PIPE为SPAC信托提供资金,该信托随后并入其合并子公司,并向SPAC与PIPE投资者发行A类股份。

与此同时,NewCo与同一合并子公司通过换股完成合并,交换A类与B类股份。与此同时,一笔3.4亿美元的可转债融资直接注入Twenty One。Twenty One随即利用PIPE与可转债所得资金,从Tether与Bitfinex手中购回此前承诺的比特币。软银作为战略锚定方认购价值10,500枚比特币的等值股权,若最终储备未达42,000枚比特币目标,泰达公司将负责补足差额。

在完成SPAC合并后,Twenty One的控股权将主要由Tether及其关联交易所Bitfinex持有,SoftBank Group则占有重要的少数股权。

Tether和Bitfinex在合并前各自承诺大量比特币以换取新发行的股份,最终分别持有控股权(Tether 42.8%,Bitfinex 16.0%)。SoftBank随后以相同价格购买了价值10,500枚比特币的股票,获得了相近比例的股份(24.0%)。相比之下,SPAC信托的现金(约1亿美元)以及PIPE和可转债持股较少。

ProCap BTC(PCAP)

ProCap Financial为启动其比特币储备平台共筹集10.08亿美元,其中2.56亿来自SPAC信托(假设赎回额度极少)、5.17亿来自优先股PIPE,2.35亿来自零息、优先担保可转债轮。近95%的募资总额(9.5亿美元)旋即投入收购9,498枚比特币。

公开SPAC股东将信托中的2.56亿美元置换为2,500万股,占比19.7%;由Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、Off the Chain Capital、FalconX、BSQ Capital等领投5.17亿美元优先股PIPE,承销6,350万股,占比50.1%; 2.35亿美元零息、优先担保可转债轮转股1,810万股,占比14.3%;Inflection Points Inc.将其现有股份置换并额外投入850万美元的股权认购,获配1,110万股,占比8.7%;SPAC发起方则保留900万股的promote,占比7.1%。

尽管SPAC项目普遍表现欠佳,比特币储备类SPAC仍因其在持股及成本基础方面的透明度而备受认可。其S-1/S-4备案文件详尽披露各参与方的现金注资、股权分配及实物比特币贡献价值(例如