MicroStrategy的機遇與風險分析：盈虧同源的戴維斯效應

上周我們討論了Lido如何從監管環境變化中獲益,本週我們來探討MicroStrategy的熱度話題。通過深入研究,我對MicroStrategy股價漲的原因有了一些看法,希望與大家分享。

MicroStrategy股價漲的核心原因在於"戴維斯雙擊"效應。公司通過融資購買比特幣的業務模式,將比特幣的增值與公司盈利綁定,並利用傳統金融市場的融資渠道獲得資金槓杆,使公司具備了超越單純持有比特幣帶來盈利增長的能力。同時,隨着持倉量的擴大,公司獲得了一定的比特幣定價權,進一步強化了這種盈利增長預期。

然而,這種模式也存在風險。當比特幣行情出現震蕩或反轉時,公司的盈利增長將陷入停滯。加上經營支出和債務壓力的影響,MicroStrategy的融資能力可能受到限制,進而影響盈利增長預期。除非有新的因素能夠推動比特幣價格進一步漲,否則MSTR股價相對比特幣持倉的溢價將快速收斂,這就是所謂的"戴維斯雙殺"過程。

戴維斯雙擊和雙殺效應

"戴維斯雙擊"是指在良好的經濟環境下,企業因盈利增長和估值擴張兩個因素而出現股價大幅漲的現象。具體來說:

1. 公司盈利增長:公司實現強勁的盈利增長,或業務模式、管理等方面的優化導致利潤提升。

2. 估值擴張:市場對公司前景更加看好,投資者願意支付更高的價格,推動股票估值提升。

這種線性和指數結合的正反饋效應通常會導致股票價格加速漲。

相反,"戴維斯雙殺"則描述了在盈利下降和估值收縮兩個負面因素共同作用下,導致股價快速下跌的現象:

1. 公司盈利下降:公司盈利能力下降,可能是因爲收入減少、成本上升等因素,導致盈利低於市場預期。

2. 估值收縮:由於盈利下降或市場前景變差,投資者對公司未來信心下降,導致其估值倍數下降,股價下跌。

這種共振效應通常發生在高成長股中,尤其在科技股中表現明顯。

MSTR高溢價的形成及其商業模式核心

MicroStrategy將業務重心從傳統軟件轉向融資購買比特幣,其盈利來源於通過稀釋股權和發債獲得資金購買比特幣所帶來的資本利得。隨着比特幣增值,所有投資者的股東權益相應增加。

MSTR與普通比特幣ETF的區別在於其融資能力帶來的槓杆效應。投資者對公司未來盈利增長的預期來源於其融資能力增長而獲得的槓杆收益。只要MSTR的總市值高於其持有的比特幣總價值(即處於正溢價狀態),無論是股權融資還是可轉債融資,都會進一步增加每股權益。

對Michael Saylor來說,MSTR市值與其持有的比特幣價值的正溢價是商業模式成立的核心因素。他的最優選擇是在維護這個溢價的同時不斷融資,增加市佔率,獲得更多對比特幣的定價權。定價權的不斷增強又會增強投資人在高市盈率情況下對未來成長的信心,使公司能夠繼續完成募資。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy的商業模式可能顯著增加比特幣價格的波動性,充當波動的放大器。當比特幣進入高位震蕩期時,"戴維斯雙殺"效應可能開始顯現。

當比特幣增長放緩,進入振蕩階段時,MicroStrategy的盈利將不斷降低,甚至歸零。固定的經營成本和融資成本會進一步縮小企業盈利,甚至導致虧損。這種震蕩將不斷消磨市場對後續比特幣價格發展的信心,轉化爲對MicroStrategy融資能力的質疑,進而打擊對其盈利增長的預期。在這兩者的共振下,MSTR的正溢價將會快速收斂。

爲維護其商業模式,Michael Saylor必須維護正溢價狀態。因此,通過出售比特幣換回資金回購股票成爲必要操作,這也意味着MicroStrategy可能開始賣出其首批比特幣。

考慮到Michael Saylor的持股比例不高(約10%),公司的長遠價值遠高於其持有的比特幣價值。在震蕩階段賣出比特幣、回購股票來維護溢價有其合理性。當MSTR市盈率因恐慌處於低估狀態時,通過出售比特幣換回資金並從市場中回購MSTR是劃算的操作。

然而,當MicroStrategy開始拋售比特幣時,可能加速比特幣價格下跌。價格下跌又會進一步惡化投資人對公司盈利增長的預期,溢價率進一步走低,形成惡性循環。

MicroStrategy可轉債的潛在風險

盡管MicroStrategy的可轉債在到期前沒有直接的償付風險,但其債務風險仍可能通過股價提前反饋。可轉債的性質使得對沖基金可以通過Delta hedging策略來獲取波動率收益。

當MSTR股價下跌時,爲了動態對沖Delta,對沖基金可能會賣空更多的MSTR股票,進而進一步打擊MSTR股價。這將對正溢價產生負面影響,從而影響整個商業模式。因此,債券端的風險可能會通過股價提前反饋。

總的來說,MicroStrategy的商業模式既有機遇也有風險。在比特幣價格漲時,公司可以享受"戴維斯雙擊"帶來的收益;但在市場轉向時,也可能面臨"戴維斯雙殺"的風險。投資者需要密切關注比特幣市場走勢以及公司的融資能力和溢價狀況,以評估潛在的風險和收益。