穩定幣、DeFi與信用創造：新金融格局的演變

全球穩定幣資產規模在經歷18個月的大幅回落後，正重新加速增長。這一趨勢主要由三個長期因素驅動：穩定幣作爲儲蓄工具的應用、作爲支付工具的應用，以及DeFi提供的高於市場的收益。預計到2025年底，穩定幣供應量將達到3000億美元，2030年有望突破1萬億美元。

這一規模的增長將爲金融市場帶來新的機遇和變革。某些變化已經可以預見，如新興市場銀行存款向發達市場的轉移，以及區域性銀行向全球系統重要性銀行的轉變。然而，還有許多潛在的變革尚未顯現。穩定幣和DeFi作爲基礎設施而非邊緣創新，未來可能會從根本上重塑信貸中介的方式。

推動採用的三大趨勢

穩定幣作爲儲蓄工具

穩定幣正越來越多地被用作儲蓄工具，特別是在新興市場。在阿根廷、土耳其和尼日利亞等經濟體中，本國貨幣持續疲軟，通脹和貶值壓力導致對美元的有機需求。穩定幣繞過了傳統的限制，讓個人和企業能夠通過互聯網輕鬆獲得美元支持的流動性。

消費者調查顯示，獲取美元是新興市場用戶使用加密貨幣的主要原因之一。一項研究表明，47%的用戶將"用美元儲蓄"作爲使用穩定幣的原因，39%的用戶將"將本地貨幣兌換成美元"作爲原因。

雖然難以準確估計新興市場基於穩定幣的儲蓄規模，但這一趨勢正在快速發展。多家公司推出的穩定幣結算卡業務順應了這一趨勢，讓消費者可以通過主流支付網絡在當地商戶消費儲蓄。

以阿根廷爲例，某金融科技應用報告其1.25億美元的"存款"佔阿根廷中心化加密應用市場份額的30%。這意味着阿根廷加密應用的資產管理規模約爲4.17億美元，佔該國M1貨幣供應量的1.1%。考慮到阿根廷只是衆多新興市場經濟體之一，新興市場消費者對穩定幣的需求可能會在更廣泛的範圍內擴展。

穩定幣作爲支付工具

穩定幣已成爲可行的替代支付方式，尤其是在跨境支付領域與傳統系統競爭。國內支付系統通常能實時運行，而傳統跨境交易需要超過1個工作日，穩定幣在這方面具有明顯優勢。長遠來看，穩定幣可能會發展成爲連接各支付系統的元平台。

某研究報告顯示，B2B支付用例在31家受調查公司中貢獻了每月30億美元的支付額（年化360億美元）。據估計，在所有非加密貨幣市場參與者中，這一數字年化超過1000億美元。該報告還發現，2024年2月至2025年2月期間，B2B支付額同比增長了4倍，表明持續增長的資產管理規模所需的規模增長。

DeFi提供高於市場的收益

近五年來，DeFi一直產生着結構性高於市場的美元計價收益率，讓技術水平較高的用戶能夠以較低風險獲得5%至10%的回報。這已經並將繼續推動穩定幣的普及。

DeFi是一個獨特的資本生態系統，其特徵之一是底層"無風險"利率反映了更廣泛的加密資本市場。主要DeFi平台的供應利率對基礎交易和其他槓杆需求具有反應性。隨着新的交易或機會出現，DeFi的基礎收益率會上升，因爲用戶需要擔保貸款來配置新項目。只要區塊鏈繼續產生新想法，DeFi的基礎收益率應該會持續超過傳統國債收益率。

由於DeFi主要使用穩定幣而非法定美元，任何試圖提供低成本美元資本來滿足這一特定市場需求的行爲，都會導致穩定幣供應量擴大。數據顯示，當DeFi平台與美國國債之間的利差爲正時，總鎖定價值(TVL)會增長，反之則下降。

銀行存款問題

穩定幣的長期採用可能會導致傳統銀行脫媒化，因爲它允許消費者直接訪問以美元計價的儲蓄帳戶和跨境支付，而無需依賴銀行基礎設施。這可能會減少傳統銀行用於刺激信貸創造和產生淨息差的存款基礎。

銀行存款替代

目前，每1美元穩定幣大約對應0.80美元的國庫券和0.20美元的發行方銀行帳戶存款。以某主要穩定幣爲例，其發行方持有80億美元現金和530億美元超短期美國國債或國債回購協議，對應610億美元的穩定幣。

當用戶將傳統銀行帳戶中的資金轉換爲穩定幣時，實際上是將存款從地區/商業銀行轉移到美國國債以及主要金融機構的存款。這種轉移會使銀行存款和國債更加集中，減少商業銀行和地區銀行可用於放貸的存款基礎，同時使穩定幣發行者成爲政府債務市場的重要參與者。

強制信貸緊縮

銀行存款的關鍵社會功能之一是向經濟放貸。部分準備金制度允許銀行放貸出相當於其存款基數的數倍。當大量存款轉爲穩定幣時，可能會顯著減少當地可用於信貸創造的資金。這種影響在小規模時難以察覺，但隨着規模擴大，可能會引起監管機構的關注，以防止信貸創造和金融穩定受到破壞。

對美國政府的信貸過度分配

對美國政府而言，穩定幣的增長是利好消息。目前，穩定幣發行機構已是美國國債第十二大買家，且其持有規模正以穩定幣資產管理規模的速度增長。預計不久的將來，穩定幣可能成爲美國國債的前五大買家之一。

新的法案提案要求所有國庫券支持要麼以國庫券回購協議的形式，要麼以期限少於90天的短期國債的形式。這將大幅提升美國金融體系關鍵環節的流動性。當規模足夠大時，這可能會對收益率曲線產生重大影響，因爲短期美國國債將擁有一個對價格不敏感的大型買家。

新的資產管理渠道

穩定幣的增長創造了一個全新的資產管理渠道。這一趨勢與金融危機後從銀行貸款向非銀行金融機構貸款的轉型類似。穩定幣從銀行系統中吸走資金，特別是從新興市場銀行和發達市場區域性銀行吸走資金。一些穩定幣發行機構已開始作爲非銀行貸款機構運作，未來可能成爲重要的信貸提供者。

如果穩定幣發行機構決定將信貸投資外包給專業公司，它們將立即成爲大型基金的有限合夥人，並開闢新的資產配置渠道。大型資產管理公司在這一背景下有望實現規模擴張。

鏈上收益率的有效前沿

除了基礎銀行存款，穩定幣還可以在鏈上進行借貸。消費者將需要以穩定幣計價的收益產品，如各種鏈上金融協議提供的收益機會。這些"金庫"將以誘人的收益率爲消費者提供鏈上收益機會，從而開闢另一個資產管理渠道。

未來將出現新的金庫，追蹤不同的鏈上和鏈下投資策略，這些策略將在各種應用中爭奪穩定幣持倉。隨後，業界將創建一個"鏈上收益的有效前沿"，其中一些鏈上金庫可能會專門爲特定地區提供信貸，而這些地區的銀行正面臨失去這種能力的風險。

結論

穩定幣、DeFi和傳統金融的融合不僅代表着技術革新，更標志着全球信貸中介的重構，這反映並加速了2008年後從銀行向非銀行貸款的轉變。到2030年，穩定幣的資產管理規模預計將接近1萬億美元，這得益於其在新興市場作爲儲蓄工具的應用、高效的跨境支付渠道以及高於市場的DeFi收益率。

這種轉變既帶來機遇也帶來風險：穩定幣發行者將成爲政府債務市場的重要參與者，並可能成爲新的信貸中介機構；而區域性銀行（尤其是在新興市場）則面臨信貸緊縮，因爲存款將轉移到穩定幣帳戶。最終的結果是一種新的資產管理和銀行模式，其中穩定幣將成爲通往高效數字美元投資前沿的橋梁。

正如影子銀行填補了金融危機後受監管銀行留下的空白，穩定幣和DeFi協議正在將自己定位爲數字時代佔主導地位的信貸中介機構。這將對貨幣政策、金融穩定和全球金融的未來架構產生深遠影響。