加密貨幣的終極產物：穩定幣

過去一年,三件大事推動穩定幣進入主流:

1. Tether以不到200名員工創造了近130億美元利潤;

2. 川普就職和美國監管態度轉變;

3. Stripe以11億美元收購穩定幣基礎設施公司Bridge。

當一個生態系統能讓參與者賺得盆滿鉢滿,監管也會逐漸明朗。

如果你正在發行或使用穩定幣,本指南將幫助你了解行業老手的看法。我們採訪了衆多穩定幣領域的先驅,以提供多元視角。

讓我們開始吧!

定義穩定幣

穩定幣通常是以美元計價的負債,由等值或更高市值的資產儲備支持。

主要有兩種類型:

• 法幣支持:完全由銀行存款、現金或低風險現金等價物(如國債)抵押

• 抵押債務頭寸(CDP):主要由加密資產(如ETH或BTC)超額抵押

穩定幣效用的關鍵在於與美元的"掛鉤"。掛鉤通過兩種機制維持:一級贖回和二級市場。首先,是否能立即贖回等量儲備?如果不能,是否有深度持久的二級市場以掛鉤匯率交易?

由於二級市場的不可預測性,一級贖回是更可靠的掛鉤機制。此外,還有一些低抵押或算法穩定幣的嘗試,但我們在此不作討論。

需要注意的是,穩定幣並非憑空而來。就像你在大通銀行的美元存款一樣,穩定幣依靠區塊鏈提供相同的核心功能。

定義區塊鏈

區塊鏈是一個全球性的"記帳系統",包含個人資產、交易記錄以及交易規則和條款。

例如,Circle的USDC基於ERC-20標準發行,規定了代幣轉帳的規則:從發送方帳戶扣除,向接收方帳戶添加相同金額。這些規則與區塊鏈共識機制結合,確保用戶無法轉帳超過持有量的USDC(即雙花問題)。簡言之,區塊鏈就像一個只增不減的數據庫或復式帳本,有初始狀態,記錄閉環網路中的每筆交易。

區塊鏈上的所有資產,包括USDC,都由以太坊帳戶(EOA或錢包)或智能合約托管,後者可在滿足特定條件時接收和轉移資產。EOA所有權通過底層區塊鏈的公私鑰加密方案實現,將每個公鑰地址與私鑰一一對應。擁有私鑰就等同擁有公鑰地址中的資產("非你的鑰匙,非你的幣")。智能合約按預設透明邏輯持有和交易穩定幣,使鏈上組織(如DAO或AI代理)能以編程方式交易穩定幣,無需人工幹預。

系統準確性的"信任"來自底層區塊鏈的執行和共識機制(如以太坊虛擬機EVM和權益證明)。準確性可通過區塊鏈初始狀態和後續每筆交易的公開可審計歷史驗證。交易結算由全球分布的節點運營商網路全天候管理,使穩定幣結算不受傳統銀行營業時間限制。爲補償節點運營商,交易處理時收取交易費(Gas),通常以底層區塊鏈原生貨幣(如ETH)計價。

這些定義可能有些學究氣,甚至對某些人來說有些叛逆,但這個簡明實用的概述爲讀者提供了合適的共同基礎。那麼,讓我們進入更有趣的部分:我們是如何走到這一步的?

穩定幣的歷史

12年前,穩定幣還只是空想。如今,發行全球第二大穩定幣USDC的Circle正準備出售或上市。Circle的S-1文件提供了USDC創始人Jeremy Allaire的第一手資料,講述了USDC的創立歷程。

我們邀請了全球最大穩定幣(USDT)和第三大穩定幣(DAI)的創始人Phil Potter和Rune Christensen,請他們分享創業故事。

Tether:王者誕生

2013年,加密貨幣市場處於狂野西部時代,主要交易場所是Mt.Gox和BitFinex等交易所。當時監管環境更模糊:交易所被建議只接受加密貨幣存取款(如BTC存入和BTC提現)。這迫使交易者自行將美元兌換成加密貨幣,阻礙了加密貨幣的普及。此外,交易者需要避險工具來應對價格波動。

Phil Potter帶着華爾街背景進入加密領域,敏銳洞察到市場瓶頸。他的解決方案很簡單:一種"穩定幣"---一美元加密貨幣負債由一美元儲備支持---讓交易者能通過美元計價負債應對波動。2014年,他將這個想法帶到當時最大交易所之一BitFinex。最終與BitFinex合作創立Tether,作爲獨立機構獲得必要的貨幣傳輸許可,以整合更廣泛的銀行、審計和監管金融網路。這些提供商對Tether托管儲備資產、後臺處理復雜法幣交易至關重要,同時使BitFinex保持"純加密"定位。

產品簡單,但結構激進:Tether發行美元計價負債(USDT),只有經KYC認證的受信實體才能直接鑄造或贖回USDT獲取儲備資產。但USDT運行在無需許可的區塊鏈上,任何持有者都可自由轉移USDT,在開放二級市場兌換其他資產。

整整兩年,這個概念似乎胎死腹中。

直到2017年,Phil發現東南亞等地區USDT採用率增長。調查發現,出口企業開始將USDT視爲區域美元支付網絡更快更便宜的替代方案。最終,這些企業開始將USDT作爲進出口抵押品。同時,加密原生者注意到USDT不斷增長的流動性,開始將其作爲跨交易所套利保證金。Phil意識到Tether已構建了一個更快、更簡單、全天候開放的平行美元網路。

飛輪一旦旋轉,便永不減速。發行和贖回始終在受監管範圍內進行,同時代幣在波場和以太坊等區塊鏈自由流通,USDT達到逃逸速度。每一位接受USDT的新用戶、商家或交易所,都只會增強其網路效應,提升USDT作爲價值存儲和支付方式的效用。

如今,USDT流通量近1500億美元,遠超USDC 610億美元,許多人稱Tether是全球人均利潤最高的公司。

Phil Potter是加密領域的傑出人物,理念獨特。但他並非傳統金融界的"局外人";他是你會期待創造全球最大穩定幣的人。而Rune Christensen則並非如此。

DAI:首個去中心化穩定幣

Rune早期發現加密貨幣,迅速自封"比特幣大佬"。他是典型的加密採用者,將BTC和區塊鏈視爲擺脫不公平排他金融秩序的門票。2013年BTC從13美元漲至700美元,早期採用者相信加密貨幣能真正取代金融體系。

然而,隨後的經濟衰退讓Rune意識到:加密貨幣的最終效用取決於對波動性的管理。"穩定對商業有利,"Rune總結道,一個新想法由此萌芽。

2015年,目睹比特股"首個"穩定幣失敗後,Rune與Nikolai Mushegian合作設計構建了美元計價穩定幣。但他既缺乏執行Tether策略的人脈,也無意構建依賴傳統金融體系的解決方案。以太坊作爲可編程的比特幣替代方案出現,允許通過智能合約將邏輯編碼到網路,爲Rune提供了創作平台。他能否利用ETH發行基於它的穩定幣?如果底層儲備資產ETH波動性與BTC一樣大,該系統如何保持償付能力?

Rune和Nikolai的解決方案是MakerDAO協議,2017年12月在以太坊上線。MakerDAO允許用戶存入100美元ETH獲得固定金額DAI(如50美元),創建了一種ETH儲備支持的超額抵押穩定幣負債。爲保障系統償付能力,智能合約設定清算門檻(如ETH價格70美元),一旦突破,第三方清算人就可出售底層ETH資產,免除DAI債務。隨着時間推移,新模塊應運而生,簡化拍賣流程,設定利率調節DAI發行,進一步激勵以牟利爲目的的第三方清算人。

這種巧妙的解決方案如今被稱爲"抵押債務頭寸(CDP)"穩定幣,原始概念引發數十家效仿。系統無需中心化守門人運行的關鍵在於以太坊的可編程性和公鏈透明度:所有儲備資產、負債、清算參數和邏輯對每位市場參與者公開。用Rune的話說,這實現了"去中心化爭議解決",確保每位參與者都了解維持系統償付能力的規則。

隨着DAI(及其姊妹項目USDS)流通量超70億美元,Rune的創作已成爲DeFi中具系統重要性的支柱。然而,在快速變化的競爭格局下,想要擺脫崩潰系統的意識形態訴求越來越難以管理;CDP資本效率低下且缺乏高效直接的贖回機制,扼殺了可擴展性。認識到這一現實,MakerDAO於2021年開始向傳統儲備資產(如USDC)轉型,2025年轉向貝萊德的代幣化貨幣市場基金(BUIDL)。在此期間,MakerDAO(現爲Sky)通過代幣化大獎賽、Steakhouse Financial管理的10億美元代幣化MMF RFP以及BlockTower Credit與Centrifuge合作發行的2.2億美元私募信貸基金,確立了其作爲代幣化資產關鍵流動性提供者的地位。

穩定幣:當前產品

穩定幣的根本承諾是:任何持有者都應隨時能將一枚穩定幣兌換一美元,無需折價,交易摩擦最小。實現這一等價承諾的基石在於健全的資產管理、儲備透明度、卓越運營、流動性、托管集成、開發者可訪問性以及來之不易的監管許可。Tether、Circle和Maker誕生於綠地時代,這使它們能在發展過程中取得成功;很難想象新進入者能達到Tether的規模,同時將儲備投資於高收益中國商業票據。

鑑於早期穩定幣發行者的巨大成功,如今市場競爭更加激烈。目前至少有200種穩定幣,未來可能還會有數千種。這種猛烈衝擊可能分散流動性,降低用戶體驗,導致追逐下一個重大成果的風投資金蒸發。要有效地與現有企業和新來者競爭,需要從一開始就制定新策略並提供具凝聚力的產品。對法幣支持的穩定幣而言,成功的基礎要素包括但不限於:

• 專業的儲備管理: "除非你願意配備專業交易團隊,"Austin Campbell(Paxos前首席風險官)表示,"否則不要自己管理底層儲備。"維持掛鉤取決於償付能力,專業管理是大型法幣支持穩定幣的最低要求。規模較小的發行者可能更傾向於從現有代幣化貨幣市場基金(MMF)入手,最終從相對較高的費用負擔擴展到更便宜的解決方案。

• 托管覆蓋: 雖然消費者可將穩定幣托管在MetaMask等瀏覽器錢包中,但機構會將數字資產托管在Coinbase、BitGo、Fireblocks、Copper和Anchorage等提供商處。有些機構可能向資產發行人收取上市