加密儲備策略:創新敘事還是風險過度?

近期,越來越多的上市公司開始實施加密貨幣儲備策略,尤其是比特幣和以太坊。一些公司將此作爲挽救業務的最後一搏,另一些則簡單地效仿MicroStrategy的做法,但也有少數真正具有創新性的項目脫穎而出。

本文將探討比特幣和以太坊戰略儲備領域的主導者,分析它們如何提供現貨ETF的替代方案、部署復雜的融資結構、實現稅務優化、創造質押收益、整合DeFi生態,並發揮獨特的競爭優勢。

比特幣儲備

全景概覽

根據BitcoinTreasuries.net的數據,在公開披露持倉的實體中,MicroStrategy已迅速躍升爲最大的企業持有者,僅次於iShares Bitcoin Trust,控制了近2.865%的2,100萬總供應量。

盡管如此,ETF與信托仍佔據主導地位,以iShares、富達和灰度爲首。在主權國家層面,美國持有的比特幣最多,烏克蘭也保持着可觀的儲備。在私營公司中,Block.one與Tether Holdings名列前茅。

在所有持有比特幣的實體中,美國和加拿大位列榜首,其次是英國。但值得關注的還有日本的Metaplanet(排名第5)和中國的Next Technology Holding(排名第12)。

以下列表展示了前30家公開交易公司持有比特幣的情況,MicroStrategy以顯著優勢位居首位。即便剔除MicroStrategy,MARA和Twenty One Capital仍然名列前茅,但持倉分布仍高度集中,大多數前十之外的公司持有的比特幣數量,與領軍者相比僅屬中等水平。

在評估公開交易公司比特幣儲備時,有兩個指標尤其值得關注:

1. 現值與成本比率:比較比特幣持倉當前美元價值與初始支付成本。更高的比率意味着巨額未實現收益,既能提升回報率,也爲市場波動提供緩衝。

2. 比特幣淨資產倍數(BTC NAV Multiple):mNAV的計算方法是將公司市值除以其比特幣儲備的美元價值;部分公司在報告mNAV時用企業價值(EV)替代市值。

該倍數反映投資者對公司加密資產之外核心業務的溢價評估。當mNAV > 1時,市場對該公司的估值高於其比特幣持倉價值,表明投資者願爲每單位"比特幣持倉"支付溢價。

關鍵在於,mNAV > 1能實現反稀釋融資:當mNAV > 1時,公司可通過增發股票 → 購買比特幣 → 提升比特幣淨資產價值 → 推動企業價值(EV)增長,同時每股比特幣持有量增加。

對前30家公司的NAV倍數分析顯示存在顯著差異羣體,例如特斯拉和Coinbase。由於這些公司並非以比特幣儲備爲主業且擁有其他核心業務,其NAV倍數相應更高。

剔除非比特幣儲備公司後,可見大多數公司實際上以較高的NAV倍數交易,許多超過2。僅有四家低於NAV = 1,而大型持倉者如MSTR和MARA並未出現小型公司中那種極端的倍數。

根據BitcoinTreasuries.net的數據,那些提供全面公開披露的公司確實表現出高成本基礎比率,反映了可觀的未實現收益,這很可能因爲收益更豐厚的公司更傾向於披露相關信息。

Metaplanet Inc. (MPLAN)

在衆多效仿MicroStrategy策略的上市公司中,一家日本公司脫穎而出——Metaplanet。截至目前,其已累計購買16,352枚比特幣,躋身公開持有比特幣的前五大上市公司,並在過去幾個月大幅加快了收購速度。

正如其自我描述:"募資5億美元股權資本"、"2025年日本第一大股權發行商"、"史上最大規模零成本融資"。

日本的利率長期維持低位,直到2024年7月才上調至0.25%,並在2025年1月再次上調至0.5%,目前仍保持在0.5%。這一利差在可轉換債市場中同樣顯現:如Metaplanet的圖表所示,美國發行的可轉債通常附帶較高票息,而日本發行則利率極低且波動性較小。

盡管日本的市場利率普遍偏低,Metaplanet的"零利率融資"並非無成本,公司通過授予股票認購權(SARs)作爲補償來平衡成本。

Metaplanet首先通過平價發行六個月期零息債券籌集現金。爲確保償付能力,公司依據同一董事會決議向EVO基金授予對應數量的股票增值權(SARs)。

債券契約規定:到期時,Metaplanet必須使用EVO基金按浮動行權價行使上述SARs所支付的現金,作爲贖回債券的唯一資金來源。

通過這種安排,Metaplanet避免了任何定期的利息支出。

EVO基金的收益來源包含雙重保障:

1. 本金保障:債券到期時以現金全額償還本金,規避標的股票下跌風險;
2. 上行收益:當Metaplanet股價超過浮動行權價時,EVO基金通過行使SARs獲取市價與行權價之間的差額收益。

2025年6月6日啓動的"5.55億計劃"(股票增值權編號#20-#22)是Metaplanet迄今規模最大的單筆融資方案。本次共發行5.55億份股票增值權(SARs),相當於流通股6.007億股的92.4%,行權後最高可融資7700億日元。該權利初始浮動行權價爲每股1388日元,每三個交易日按前三天平均收盤價的100%/101%/102%重新設定,但不得低於777日元的最低保障價。

EVO基金可在2025年6月24日至2027年6月23日期間隨時行權,屆時Metaplanet將增發新股並獲得行權資金。爲控制股權稀釋和市場衝擊,Metaplanet可通過提前五個交易日公告暫停行權,或提前兩周通知回購未行權份額。

稅務優勢構成另一核心價值:在日本,股票資本利得與股息適用約20%的單一稅率,而現貨比特幣交易利潤被歸類爲雜項收入,需適用5%-45%的累進國家稅率,另加10%地方居民稅(及適用附加稅),綜合稅率最高可達55%。對於高稅率階層尋求比特幣敞口的投資者而言,Metaplanet成爲極具吸引力的替代選擇,同時日本目前尚未批準現貨比特幣ETF上市。

Metaplanet歷來以較高的mNAV倍數交易,通常超過5×,甚至一度攀升至20×,遠高於其他主要持有者。盡管這一溢價反映了投資者對其融資結構、稅務優勢和優化後比特幣收益的信心,但也帶來了更高風險,並可能意味着其股價被過度炒作。

其他比特幣儲備企業:乘風SPAC浪潮

多家公司正競相效仿MicroStrategy的比特幣儲備策略。值得注意的是,Twenty One Capital(排名第3)與ProCap金融(排名第13)等SPAC公司,通過復雜募資架構在合並完成後即刻躍升爲頭部持有者。

Twenty One Capital, Inc.

由Strike CEO Jack Mallers共同創立。Twenty One的SPAC路徑融合了實物比特幣承諾、PIPE與可轉債融資,以及兩步合並結構,使公司在納斯達克上市首日便擁有全額資助的42,000枚比特幣儲備。

交易始於Tether與Bitfinex向名爲NewCo的私募實體承諾提供31,500枚比特幣,同時Tether額外斥資4.62億美元購入比特幣。一筆2億美元的PIPE爲SPAC信托提供資金,該信托隨後並入其合並子公司,並向SPAC與PIPE投資者發行A類股份。

與此同時,NewCo與同一合並子公司通過換股完成合並,交換A類與B類股份。與此同時,一筆3.4億美元的可轉債融資直接注入Twenty One。Twenty One隨即利用PIPE與可轉債所得資金,從Tether與Bitfinex手中購回此前承諾的比特幣。軟銀作爲戰略錨定方認購價值10,500枚比特幣的等值股權,若最終儲備未達42,000枚比特幣目標,泰達公司將負責補足差額。

在完成SPAC合並後,Twenty One的控股權將主要由Tether及其關聯交易所Bitfinex持有,SoftBank Group則佔有重要的少數股權。

Tether和Bitfinex在合並前各自承諾大量比特幣以換取新發行的股份,最終分別持有控股權(Tether 42.8%,Bitfinex 16.0%)。SoftBank隨後以相同價格購買了價值10,500枚比特幣的股票,獲得了相近比例的股份(24.0%)。相比之下,SPAC信托的現金(約1億美元)以及PIPE和可轉債持股較少。

ProCap BTC(PCAP)

ProCap Financial爲啓動其比特幣儲備平台共籌集10.08億美元,其中2.56億來自SPAC信托(假設贖回額度極少)、5.17億來自優先股PIPE,2.35億來自零息、優先擔保可轉債輪。近95%的募資總額(9.5億美元)旋即投入收購9,498枚比特幣。

公開SPAC股東將信托中的2.56億美元置換爲2,500萬股,佔比19.7%;由Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、Off the Chain Capital、FalconX、BSQ Capital等領投5.17億美元優先股PIPE,承銷6,350萬股,佔比50.1%; 2.35億美元零息、優先擔保可轉債輪轉股1,810萬股,佔比14.3%;Inflection Points Inc.將其現有股份置換並額外投入850萬美元的股權認購,獲配1,110萬股,佔比8.7%;SPAC發起方則保留900萬股的promote,佔比7.1%。

盡管SPAC項目普遍表現欠佳,比特幣儲備類SPAC仍因其在持股及成本基礎方面的透明度而備受認可。其S-1/S-4備案文件詳盡披露各參與方的現金注資、股權分配及實物比特幣貢獻價值(例如