Hoạt động vốn của Ethena: Thịnh vượng hay Bong bóng?
Vào tháng 8 năm 2023, một giao thức cho vay đã cung cấp lợi suất hàng năm 8% cho DAI, thu hút một lượng lớn nhà đầu tư tham gia. Trong số đó, một nhà đầu tư đã đầu tư tổng cộng 230.000 stETH, có lúc chiếm hơn 15% tổng số tiền gửi của giao thức này. Điều này đã buộc các bên liên quan phải đề xuất khẩn cấp, giảm lãi suất xuống 5%.
Chương trình trợ cấp ban đầu nhằm tăng cường tỷ lệ sử dụng DAI, suýt nữa đã trở thành "lợi nhuận độc quyền" của một số nhà đầu tư.
Vào tháng 7 năm 2025, Ethena thông qua chiến lược tài chính đổi mới đã nhanh chóng nâng cao APY của sUSDe lên khoảng 12%, với mức tăng trưởng trong một ngày của ENA đạt 20%. Chiến lược này, xuất phát từ hệ sinh thái BTC, cuối cùng đã được áp dụng đầy đủ trên USDe. Ethena một lần nữa thành công trong việc tận dụng thị trường vốn, tạo ra vòng quay tăng trưởng hai chiều cho ENA và USDe trong cả thị trường chuỗi và thị trường chứng khoán truyền thống.
Cạnh tranh của stablecoin
Trong thị trường stablecoin, các dự án khác nhau có những đặc điểm riêng: có dự án tiên phong, có dự án chú trọng đến sự tuân thủ, còn Ethena thì tập trung vào hoạt động vốn.
Ethena khi ra mắt chiến lược tài chính, ban đầu có vẻ chỉ là theo đuổi xu hướng hiện tại. Nhưng sau khi phân tích kỹ lưỡng, phát hiện ra rằng Ethena thực sự đang cố gắng phá vỡ tình trạng "hệ thống hai đồng tiền".
Nỗi khổ này chỉ ra rằng, các nhà phát hành stablecoin trên chuỗi thường gặp khó khăn trong việc đồng thời đảm bảo giá của token giao thức và tăng trưởng thị phần của stablecoin:
Một nền tảng cho vay đã chọn hỗ trợ token của mình, trong vòng ba tháng đã tăng 83,4%, nhưng tổng lượng phát hành stablecoin chỉ là 300 triệu đô la.
Token của dự án con dao nào đó tăng 43,2% trong ba tháng, tổng lượng phát hành stablecoin là 7,5 tỷ USD
ENA của Ethena trong ba tháng đã tăng 94,2%, tổng phát hành USDe là 7,6 tỷ USD
Thêm vào đó, với hệ thống token kép Luna-UST đã từng sụp đổ, có thể thấy việc duy trì sự cân bằng giữa hai bên cực kỳ khó khăn. Nguyên nhân cơ bản là do doanh thu từ giao thức hạn chế, không thể đáp ứng cùng lúc nhu cầu của cả hai bên.
Trong toàn bộ thị trường stablecoin, những người tiên phong tự nhiên chiếm ưu thế. Những người đến sau như Circle cần chia sẻ lợi nhuận với các đối tác, nhưng vẫn không cho phép người nắm giữ USDC được hưởng lợi trực tiếp.
Ethena thông qua cơ chế khuyến khích, đã chia sẻ ENA như là "quyền chọn" lợi nhuận cho các đối tác hợp tác như sàn giao dịch, tạm thời cân bằng lợi ích của các bên, ưu tiên bảo đảm quyền nhận cổ tức cho người nắm giữ USDe.
Theo tính toán của các tổ chức nghiên cứu, kể từ khi thành lập, Ethena đã chia sẻ khoảng 400 triệu USD lợi nhuận với các chủ sở hữu USDe thông qua hình thức sUSDe, vượt qua rào cản gia nhập mà các ông lớn trong ngành đã đặt ra.
Ethena không chỉ vượt qua một số đối thủ về thị phần stablecoin, mà còn vượt qua một số dự án lâu đời về hiệu suất của đồng tiền chính. Điều này không phải ngẫu nhiên, mà là do Ethena đang cải cách sâu sắc cách thức truyền tải giá trị của hệ thống hai đồng, thông qua việc áp dụng chiến lược tài chính của thị trường chứng khoán.
Giá ENA tăng chắc chắn có sự thúc đẩy từ yếu tố niêm yết, nhưng Ethena đang cân bằng lợi ích của các bên thông qua các phương pháp đổi mới. Trong khi bảo vệ thị phần của USDe, quyền nhận cổ tức của ENA cũng cần được thực hiện. Ethena đã chọn phát hành chiến lược tài chính cải tiến StablecoinX để đối phó với thách thức này.
Khác với các chiến lược tài chính khác, StablecoinX bề ngoài là việc đầu tư và huy động vốn trên chuỗi ENA, chi tiêu 2,6 tỷ USD để mua 8% lưu thông ENA, kích thích giá ENA tăng lên.
Thị trường phản ứng tích cực, các chỉ số của Ethena cũng tăng theo. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là sUSDe về bản chất là nợ của giao thức, lợi nhuận thực sự đến từ doanh thu bán ENA.
StablecoinX kích thích tăng trưởng doanh số thị trường thứ cấp bằng cách giảm lưu thông ENA. Chi phí giao tiếp trong đó có thể kiểm soát, chủ yếu liên quan đến sự phối hợp giữa Ethena và các nhà đầu tư chính.
Ethena đã chọn con đường đầu tư vốn, tạm thời dẫn đầu trong cuộc cạnh tranh hệ thống hai đồng. Đây có thể là đổi mới lớn nhất trong lĩnh vực stablecoin sau sự kiện Luna-UST.
Ứng dụng thực tế vẫn đang chờ phát triển
Khi bề mặt thịnh vượng bị đập vỡ, những vấn đề ăn sâu trong đất sẽ lộ ra.
Xu hướng tăng của ENA là một trong những nguồn lợi nhuận của dự án, lượng nắm giữ USDe/sUSDe cũng sẽ tăng theo. Hiện tại, USDe ít nhất có khả năng trở thành một đồng ổn định ứng dụng thực sự.
Chiến lược tài chính của ENA đã tham khảo kinh nghiệm từ các dự án khác, thông qua việc nâng cao tỷ suất lợi nhuận để kích thích việc sử dụng stablecoin. Điều này không chỉ có thể thu lợi từ sự biến động mà còn giảm bớt áp lực bán tháo trong thời gian giảm giá dưới cơ chế thương lượng.
Tuy nhiên, việc vận hành vốn chỉ có thể kích thích giá tiền. Để duy trì vòng tăng trưởng của USDe và ENA, phát triển lâu dài vẫn cần dựa vào ứng dụng thực tế của USDe để trang trải chi phí làm thị trường.
Trong lĩnh vực này, Ethena luôn tiến hành song song cả trên chuỗi và ngoài chuỗi:
Trên chuỗi: Hợp tác với nhiều dự án, phát triển thị trường lãi suất và giao dịch phái sinh
Off-chain: Hợp tác với các tổ chức để phát triển stablecoin tuân thủ quy định, nhắm đến người dùng tổ chức
Ngoài ra, một số tổ chức tài chính đang trở thành lực lượng tạo lập thị trường chính trong làn sóng mới, xu hướng này đáng được chú ý.
So với stablecoin truyền thống, USDe vẫn đang trong giai đoạn khởi đầu trong các lĩnh vực như thanh toán xuyên biên giới, quỹ token hóa, và ứng dụng sàn giao dịch. Nếu mục tiêu của Ethena chỉ giới hạn trong DeFi trên chuỗi, thì hiện tại đã khá thành công. Nhưng để tiến vào thị trường tổ chức ngoài chuỗi và người dùng thông thường, vẫn còn một chặng đường dài phía trước.
Ngoài ra, ENA cũng đối mặt với những thách thức mới. Cơ chế chuyển đổi phí sắp được khởi động, yêu cầu chia sẻ lợi nhuận với các chủ sở hữu ENA thông qua sENA. Điều này có thể khiến ENA trở thành gánh nặng nợ thay vì nguồn thu.
Chỉ khi thực sự trở thành một stablecoin giống như USDT/USDC, ENA mới có thể bước vào giai đoạn phát triển bền vững. Hiện tại, Ethena vẫn đang điều chỉnh liên tục để giảm bớt áp lực, nhưng vấn đề cốt lõi vẫn chưa biến mất.
Tóm tắt
Hoạt động vốn của Ethena đã cung cấp cảm hứng cho nhiều dự án stablecoin khác. Ngay cả stablecoin thanh toán tuân thủ cũng có thể xem xét đổi mới thông qua các phương thức như tính lãi trên tài sản trên chuỗi.
Sau Ethena, các dự án khác cũng bắt đầu chú ý đến cơ chế chia sẻ chi phí. Nhưng để thực sự thực hiện, điều kiện tiên quyết là phải có thu nhập từ giao thức ổn định.
Các dự án truyền thống luôn rất thận trọng trong việc xử lý phân bổ chi phí, cốt lõi là phải đạt được sự cân bằng giữa các bên, nhằm tối đa hóa doanh thu. Tuy nhiên, hiện tại hầu hết các dự án stablecoin mới nổi vẫn thiếu khả năng sinh lời bền vững.
Kích thích vốn có thể tạo ra tác động thúc đẩy trong ngắn hạn, nhưng ứng dụng thực sự mới là nền tảng phát triển lâu dài. Trường hợp của Ethena cho thấy những cơ hội và thách thức mà các dự án stablecoin phải đối mặt trong quá trình phát triển, điều này đáng để ngành công nghiệp suy ngẫm sâu sắc.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Cơ hội và thách thức của hệ thống đồng tiền kép USDe trong hoạt động vốn đổi mới của Ethena
Hoạt động vốn của Ethena: Thịnh vượng hay Bong bóng?
Vào tháng 8 năm 2023, một giao thức cho vay đã cung cấp lợi suất hàng năm 8% cho DAI, thu hút một lượng lớn nhà đầu tư tham gia. Trong số đó, một nhà đầu tư đã đầu tư tổng cộng 230.000 stETH, có lúc chiếm hơn 15% tổng số tiền gửi của giao thức này. Điều này đã buộc các bên liên quan phải đề xuất khẩn cấp, giảm lãi suất xuống 5%.
Chương trình trợ cấp ban đầu nhằm tăng cường tỷ lệ sử dụng DAI, suýt nữa đã trở thành "lợi nhuận độc quyền" của một số nhà đầu tư.
Vào tháng 7 năm 2025, Ethena thông qua chiến lược tài chính đổi mới đã nhanh chóng nâng cao APY của sUSDe lên khoảng 12%, với mức tăng trưởng trong một ngày của ENA đạt 20%. Chiến lược này, xuất phát từ hệ sinh thái BTC, cuối cùng đã được áp dụng đầy đủ trên USDe. Ethena một lần nữa thành công trong việc tận dụng thị trường vốn, tạo ra vòng quay tăng trưởng hai chiều cho ENA và USDe trong cả thị trường chuỗi và thị trường chứng khoán truyền thống.
Cạnh tranh của stablecoin
Trong thị trường stablecoin, các dự án khác nhau có những đặc điểm riêng: có dự án tiên phong, có dự án chú trọng đến sự tuân thủ, còn Ethena thì tập trung vào hoạt động vốn.
Ethena khi ra mắt chiến lược tài chính, ban đầu có vẻ chỉ là theo đuổi xu hướng hiện tại. Nhưng sau khi phân tích kỹ lưỡng, phát hiện ra rằng Ethena thực sự đang cố gắng phá vỡ tình trạng "hệ thống hai đồng tiền".
Nỗi khổ này chỉ ra rằng, các nhà phát hành stablecoin trên chuỗi thường gặp khó khăn trong việc đồng thời đảm bảo giá của token giao thức và tăng trưởng thị phần của stablecoin:
Thêm vào đó, với hệ thống token kép Luna-UST đã từng sụp đổ, có thể thấy việc duy trì sự cân bằng giữa hai bên cực kỳ khó khăn. Nguyên nhân cơ bản là do doanh thu từ giao thức hạn chế, không thể đáp ứng cùng lúc nhu cầu của cả hai bên.
Trong toàn bộ thị trường stablecoin, những người tiên phong tự nhiên chiếm ưu thế. Những người đến sau như Circle cần chia sẻ lợi nhuận với các đối tác, nhưng vẫn không cho phép người nắm giữ USDC được hưởng lợi trực tiếp.
Ethena thông qua cơ chế khuyến khích, đã chia sẻ ENA như là "quyền chọn" lợi nhuận cho các đối tác hợp tác như sàn giao dịch, tạm thời cân bằng lợi ích của các bên, ưu tiên bảo đảm quyền nhận cổ tức cho người nắm giữ USDe.
Theo tính toán của các tổ chức nghiên cứu, kể từ khi thành lập, Ethena đã chia sẻ khoảng 400 triệu USD lợi nhuận với các chủ sở hữu USDe thông qua hình thức sUSDe, vượt qua rào cản gia nhập mà các ông lớn trong ngành đã đặt ra.
Ethena không chỉ vượt qua một số đối thủ về thị phần stablecoin, mà còn vượt qua một số dự án lâu đời về hiệu suất của đồng tiền chính. Điều này không phải ngẫu nhiên, mà là do Ethena đang cải cách sâu sắc cách thức truyền tải giá trị của hệ thống hai đồng, thông qua việc áp dụng chiến lược tài chính của thị trường chứng khoán.
Giá ENA tăng chắc chắn có sự thúc đẩy từ yếu tố niêm yết, nhưng Ethena đang cân bằng lợi ích của các bên thông qua các phương pháp đổi mới. Trong khi bảo vệ thị phần của USDe, quyền nhận cổ tức của ENA cũng cần được thực hiện. Ethena đã chọn phát hành chiến lược tài chính cải tiến StablecoinX để đối phó với thách thức này.
Khác với các chiến lược tài chính khác, StablecoinX bề ngoài là việc đầu tư và huy động vốn trên chuỗi ENA, chi tiêu 2,6 tỷ USD để mua 8% lưu thông ENA, kích thích giá ENA tăng lên.
Thị trường phản ứng tích cực, các chỉ số của Ethena cũng tăng theo. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là sUSDe về bản chất là nợ của giao thức, lợi nhuận thực sự đến từ doanh thu bán ENA.
StablecoinX kích thích tăng trưởng doanh số thị trường thứ cấp bằng cách giảm lưu thông ENA. Chi phí giao tiếp trong đó có thể kiểm soát, chủ yếu liên quan đến sự phối hợp giữa Ethena và các nhà đầu tư chính.
Ethena đã chọn con đường đầu tư vốn, tạm thời dẫn đầu trong cuộc cạnh tranh hệ thống hai đồng. Đây có thể là đổi mới lớn nhất trong lĩnh vực stablecoin sau sự kiện Luna-UST.
Ứng dụng thực tế vẫn đang chờ phát triển
Khi bề mặt thịnh vượng bị đập vỡ, những vấn đề ăn sâu trong đất sẽ lộ ra.
Xu hướng tăng của ENA là một trong những nguồn lợi nhuận của dự án, lượng nắm giữ USDe/sUSDe cũng sẽ tăng theo. Hiện tại, USDe ít nhất có khả năng trở thành một đồng ổn định ứng dụng thực sự.
Chiến lược tài chính của ENA đã tham khảo kinh nghiệm từ các dự án khác, thông qua việc nâng cao tỷ suất lợi nhuận để kích thích việc sử dụng stablecoin. Điều này không chỉ có thể thu lợi từ sự biến động mà còn giảm bớt áp lực bán tháo trong thời gian giảm giá dưới cơ chế thương lượng.
Tuy nhiên, việc vận hành vốn chỉ có thể kích thích giá tiền. Để duy trì vòng tăng trưởng của USDe và ENA, phát triển lâu dài vẫn cần dựa vào ứng dụng thực tế của USDe để trang trải chi phí làm thị trường.
Trong lĩnh vực này, Ethena luôn tiến hành song song cả trên chuỗi và ngoài chuỗi:
Ngoài ra, một số tổ chức tài chính đang trở thành lực lượng tạo lập thị trường chính trong làn sóng mới, xu hướng này đáng được chú ý.
So với stablecoin truyền thống, USDe vẫn đang trong giai đoạn khởi đầu trong các lĩnh vực như thanh toán xuyên biên giới, quỹ token hóa, và ứng dụng sàn giao dịch. Nếu mục tiêu của Ethena chỉ giới hạn trong DeFi trên chuỗi, thì hiện tại đã khá thành công. Nhưng để tiến vào thị trường tổ chức ngoài chuỗi và người dùng thông thường, vẫn còn một chặng đường dài phía trước.
Ngoài ra, ENA cũng đối mặt với những thách thức mới. Cơ chế chuyển đổi phí sắp được khởi động, yêu cầu chia sẻ lợi nhuận với các chủ sở hữu ENA thông qua sENA. Điều này có thể khiến ENA trở thành gánh nặng nợ thay vì nguồn thu.
Chỉ khi thực sự trở thành một stablecoin giống như USDT/USDC, ENA mới có thể bước vào giai đoạn phát triển bền vững. Hiện tại, Ethena vẫn đang điều chỉnh liên tục để giảm bớt áp lực, nhưng vấn đề cốt lõi vẫn chưa biến mất.
Tóm tắt
Hoạt động vốn của Ethena đã cung cấp cảm hứng cho nhiều dự án stablecoin khác. Ngay cả stablecoin thanh toán tuân thủ cũng có thể xem xét đổi mới thông qua các phương thức như tính lãi trên tài sản trên chuỗi.
Sau Ethena, các dự án khác cũng bắt đầu chú ý đến cơ chế chia sẻ chi phí. Nhưng để thực sự thực hiện, điều kiện tiên quyết là phải có thu nhập từ giao thức ổn định.
Các dự án truyền thống luôn rất thận trọng trong việc xử lý phân bổ chi phí, cốt lõi là phải đạt được sự cân bằng giữa các bên, nhằm tối đa hóa doanh thu. Tuy nhiên, hiện tại hầu hết các dự án stablecoin mới nổi vẫn thiếu khả năng sinh lời bền vững.
Kích thích vốn có thể tạo ra tác động thúc đẩy trong ngắn hạn, nhưng ứng dụng thực sự mới là nền tảng phát triển lâu dài. Trường hợp của Ethena cho thấy những cơ hội và thách thức mà các dự án stablecoin phải đối mặt trong quá trình phát triển, điều này đáng để ngành công nghiệp suy ngẫm sâu sắc.