Tác giả: Les Barclays, biên dịch: Shaw Kim sắc tài chính
Trong bài viết này, tôi sẽ phân tích một trong những phát triển tài chính quan trọng nhất hiện nay... luật mới về stablecoin và vai trò của nó trong việc giúp Hoa Kỳ quản lý nợ quốc gia, duy trì vị thế đồng đô la và gây áp lực trên thị trường toàn cầu. Theo tôi, điều này không chỉ liên quan đến quy định về tiền điện tử mà còn liên quan đến thị trường trái phiếu, đường cong lợi suất, chiến lược kinh tế vĩ mô và cuộc đấu tranh địa chính trị rộng lớn hơn diễn ra ở hậu trường.
Nếu stablecoin được đưa vào hệ thống chính sách tài chính và tiền tệ của Hoa Kỳ, thì ảnh hưởng của nó không chỉ có ý nghĩa lớn đối với lĩnh vực tiền điện tử mà còn sẽ tạo ra tác động to lớn đối với thương mại toàn cầu, sản xuất, phát hành nợ và chính sách tiền tệ. Điều này có thể giúp Hoa Kỳ tái thiết trong nước với chi phí thấp hơn, đồng thời tăng áp lực tài chính lên các đối thủ cạnh tranh và thu hút lại vốn vào hệ thống của Hoa Kỳ.
《GENIUS法案》là gì (tại sao lại được ban hành vào thời điểm này)
Stablecoin có thể được xem là đồng đô la kỹ thuật số luôn có giá trị chính xác là 1 đô la. Hiện tại, vẫn chưa có quy tắc rõ ràng về ai có thể phát hành stablecoin và chúng nên hoạt động như thế nào, điều này khiến mọi người lo ngại về tính an toàn của chúng.
"Luật GENIUS" (phiên bản Thượng viện): Luật này thiết lập khung pháp lý cho việc phát hành stablecoin (tài sản số phải được đổi ra giá trị tiền tệ cố định bởi bên phát hành). Theo luật này, chỉ các bên phát hành có giấy phép mới có thể phát hành stablecoin. Có thể tưởng tượng rằng việc này giống như cần giấy phép đặc biệt để in tiền số.
Sự khác biệt chính
Ai sẽ chịu trách nhiệm: Phiên bản của Thượng viện sẽ tập trung quyền lực quản lý vào Bộ Tài chính, trong khi Hạ viện sẽ phân phối quyền lực cho Cục Dự trữ Liên bang, Cơ quan Giám sát Tiền tệ và các cơ quan khác.
Quy định: Theo dự luật GENIUS của Thượng viện, chỉ có Cơ quan Giám sát Ngân hàng (OCC) có quyền ban hành những quy định này. Trong khi đó, dự luật STABLE của Hạ viện sẽ áp đặt thêm nhiều yêu cầu, do nhiều cơ quan hợp tác thực hiện.
Cả hai mục tiêu đều là:
An toàn là trên hết: Chỉ những công ty được phê duyệt mới có thể phát hành stablecoin, điều này tương tự như chỉ các ngân hàng có giấy phép mới có thể giữ tiền của bạn.
Bảo vệ người tiêu dùng: Luật này sẽ hạn chế việc phát hành stablecoin thanh toán trong lãnh thổ Hoa Kỳ chỉ ở trong phạm vi "các bên phát hành stablecoin thanh toán được cấp phép".
Rõ ràng thị trường: Nhằm quy định thị trường stablecoin trị giá khoảng 2380 tỷ USD, tạo ra một khung rõ ràng hơn cho việc phát hành tiền kỹ thuật số bởi ngân hàng, công ty và các thực thể khác.
Hiện tại: Dự luật "GENIUS" đã được thông qua với kết quả 308 phiếu ủng hộ và 122 phiếu phản đối. Vào ngày 17 tháng 7 năm 2025, Hạ viện Hoa Kỳ đã thông qua "Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Sáng kiến Quốc gia về Stablecoin Hoa Kỳ" (viết tắt là "Đạo luật GENIUS"), và đã trình dự luật mang tính bước ngoặt này cho Tổng thống Trump để ký. Do đó, phiên bản của Thượng viện (Đạo luật GENIUS) cuối cùng đã chiến thắng, chính thức trở thành luật, trở thành dự luật tiền điện tử đầu tiên được cả hai viện Quốc hội phê duyệt.
Về bản chất, cả hai dự luật này đều muốn thiết lập "luật lệ giao thông" cho đồng đô la kỹ thuật số, nhưng có sự bất đồng về việc cơ quan chính phủ nào sẽ đóng vai trò "cảnh sát giao thông".
Dự thảo luật STABLE của Hạ viện và dự thảo luật GENIUS của Thượng viện là hai bản dự thảo đối lập nhau, nhưng có cùng một mục tiêu: đưa các nhà phát hành stablecoin vào phạm vi quản lý, làm rõ cần bao nhiêu vốn, thanh khoản và quản lý rủi ro là đủ. Chúng cũng nhằm làm rõ các cơ quan liên bang hoặc cấp bang nào sẽ đóng vai trò là trọng tài. Nhưng còn một tình tiết ít được chú ý hơn: sự chấp nhận rộng rãi stablecoin của các tổ chức truyền thống toàn cầu sẽ ảnh hưởng như thế nào đến thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ trị giá 28 nghìn tỷ đô la?
Stablecoin trở thành nhu cầu tiềm ẩn của trái phiếu quốc gia như thế nào
Câu chuyện là như thế này: Trái phiếu chính phủ là trụ cột của dự trữ stablecoin, vì về mặt an toàn và thanh khoản, hầu như không có tài sản nào có thể sánh với nó. Nếu bạn cung cấp một loại đô la kỹ thuật số, bạn cần phải hỗ trợ nó bằng những tài sản gần như không có rủi ro nhất có thể. Điều này nghe có vẻ giống như hàng trăm quỹ thị trường tiền tệ, những quỹ này được phát hành bởi các ông lớn như BlackRock, Fidelity và Vanguard, nắm giữ hơn 6 nghìn tỷ đô la tài sản, trong đó phần lớn là trái phiếu chính phủ Mỹ. Tuy nhiên, khác với các quỹ thị trường tiền tệ do Fidelity và các công ty khác phát hành có thể cung cấp lợi suất hàng năm 4%, hầu hết các nhà phát hành stablecoin cho đến nay đều từ chối cung cấp bất kỳ lợi tức hoặc thu nhập nào cho những người nắm giữ của họ. Đó cũng là lý do tại sao nhà phát hành stablecoin lớn nhất, Tether, có tỷ suất lợi nhuận cực kỳ cao và đã báo cáo lợi nhuận hoạt động vượt quá 1 tỷ đô la trong quý đầu tiên của năm 2025. Họ thực sự đã đặt ra nhiều tiêu chuẩn cho dự trữ, kiểm toán, tiết lộ và sự tuân thủ các quy trình chống rửa tiền (AML) vì họ muốn giải quyết nhiều lo ngại về hoạt động bất hợp pháp. Họ cũng liên quan đến các hạn chế về việc stablecoin không được tiếp thị như một loại tiền tệ hợp pháp, đồng thời cấm việc thanh toán lợi tức hoặc lãi suất cho những cá nhân nắm giữ stablecoin, vì điều này sẽ làm suy yếu nghiêm trọng ngành ngân hàng.
Có một điều mà tôi đã chú ý một thời gian (nhưng tiếc là chưa nói với ai), đó là mối quan hệ giữa stablecoin, trái phiếu chính phủ Mỹ và Bộ Tài chính. Và tôi nghĩ rằng lý do chính phủ lại thúc đẩy stablecoin trước tiên thay vì những thứ khác.
Trong biểu đồ dưới đây, có một điều mà tôi muốn nhấn mạnh:
Tôi nhấn mạnh điều này bây giờ vì stablecoin có thể là một trong những người mua trái phiếu chính phủ Mỹ lớn nhất, điều này sẽ làm giảm lợi suất trái phiếu. Nói ngắn gọn, thông qua stablecoin, bạn có thể làm cho đường cong lợi suất trở lại bình thường, và theo tôi, đó chính là điều mà chính quyền Trump muốn thực hiện, vì Trump và Bessenet (tôi sẽ nói về ông ấy sau) đều lo lắng về nợ quốc gia và số tiền cần tái cấp vốn trước cuối năm.
Quan điểm trái phiếu chính phủ
Tôi nghĩ đây là một cách thú vị để giảm bớt khoản thanh toán lãi suất nợ nêu trên, và lý do khiến điều này cực kỳ hấp dẫn là nó sẽ cho phép Hoa Kỳ tái tài trợ trái phiếu chính phủ với tỷ lệ lợi suất thấp hơn, cuối cùng sẽ khiến việc tài trợ trái phiếu chính phủ trở nên dễ dàng hơn nhiều.
Bây giờ hãy nói về tình hình của stablecoin so với các quốc gia khác. Năm 2024, Tether là người mua trái phiếu chính phủ Mỹ lớn thứ bảy, và cũng vậy so với các quốc gia khác mua trái phiếu chính phủ Mỹ. Hãy tưởng tượng, trong khuôn khổ này, Tether (hoặc Circle hoặc các tổ chức khác) có thể mua bao nhiêu trái phiếu chính phủ Mỹ. Có một số lo ngại xung quanh stablecoin và tiền tệ số của ngân hàng trung ương, và có những dự luật hoặc nghị quyết khác đang được soạn thảo và thông qua, liên quan đến việc Mỹ không ủng hộ tiền tệ số của ngân hàng trung ương. Bạn có thể suy đoán rằng Tether hoặc Circle có thể bị ngụy trang thành tiền tệ số của ngân hàng trung ương, nhưng đó hoàn toàn là một chủ đề khác, tôi sẽ không đi sâu vào nó. Điều tôi muốn nhấn mạnh là tác động của stablecoin đối với nợ quốc gia.
Cục Dự trữ Liên bang hiện đang nắm giữ khoảng 40% trái phiếu chính phủ, những trái phiếu này cần được gia hạn theo mức lãi suất mới. Ngày đáo hạn của những trái phiếu này là vào năm 2025 và 2026. Dưới đây tôi sẽ đính kèm một hình ảnh về lãi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Mỹ với các kỳ hạn khác nhau để tham khảo.
Hiện tại, tùy thuộc vào khoảng thời gian được xem xét, tỷ lệ nợ của chúng tôi nằm trong khoảng từ 4% đến 5%. Nếu đây là nợ ngắn hạn đến trung hạn và được gia hạn theo tỷ lệ trên, thì điều này sẽ trở nên rất không bền vững và rơi vào vòng xoáy nợ. Nếu stablecoin trở thành một trong những người mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ lớn nhất, họ có thể giảm lãi suất và sẽ làm như vậy, đặc biệt là về mặt ngắn hạn. Đó là lý do tại sao tôi nghĩ rằng nhu cầu ngắn hạn, đặc biệt là nhu cầu trái phiếu chính phủ ngắn hạn, rất đáng chú ý, vì điều này có nghĩa là họ về cơ bản sẽ trở thành một trong những người mua trái phiếu chính phủ ngắn hạn lớn nhất và sẽ giảm bớt đáng kể áp lực nợ công lớn của Hoa Kỳ.
Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bentsen đã nói trong một cuộc phỏng vấn về việc Mỹ mong muốn trở thành người dẫn đầu trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, và coi đây là một phương tiện để gây sức ép trên thị trường toàn cầu.
Rõ ràng, Besant là một người ủng hộ stablecoin. Vài tháng trước, điều không thể thảo luận là bạn không muốn trình bày kế hoạch hành động của mình cho đối thủ. Tôi rất vui vì anh ấy là một trong số ít người hiểu rõ stablecoin có thể mang nghĩa gì đối với việc áp dụng tại Mỹ - xét về bối cảnh của anh ấy, việc hiểu biết này không có gì đáng ngạc nhiên đối với những người làm việc trong lĩnh vực tài chính. Tôi nghĩ rằng, so với những gì stablecoin có thể là hoặc có nghĩa gì đối với thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ, anh ấy có một nhận thức rất tiên tiến.
Bộ Tài chính Mỹ đang phát hành các loại trái phiếu khác nhau, vào ngày 21 tháng 7, họ đã đấu giá 82 tỷ USD trái phiếu kho bạc 3 tháng, kết quả đấu giá rất lý tưởng. Đây là những điều mà tất cả những người làm việc trong lĩnh vực tài chính hoặc đầu tư nên chú ý.
Các cuộc đấu giá này rất quan trọng vì chúng phản ánh sự quan tâm của các nhà đầu tư (bao gồm cả nhà đầu tư trong nước và quốc tế) đối với việc mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Tôi cũng cho rằng hành động hiện tại của Powell là đúng, tức là không hạ lãi suất quá nhanh, không chỉ vì dữ liệu kinh tế cho thấy như vậy, mà còn vì khi lãi suất duy trì ở mức cao - đặc biệt là Mỹ là động lực chính của nền kinh tế toàn cầu - điều này có thể làm suy yếu sự ổn định của nhiều nền kinh tế khác, chủ yếu là các nền kinh tế ở châu Á, châu Âu và Nam Mỹ. Tôi nói điều này vì khi lãi suất ở mức cao, nó thực sự thu hút thanh khoản trở lại đô la Mỹ, vì các nhà đầu tư sẽ tìm kiếm nơi trú ẩn an toàn. Tôi nghĩ rằng hiện tại họ muốn buộc các loại tiền tệ khác phải đồng bộ trở lại với đô la Mỹ. Vì vậy, họ có thể hành động trên thị trường trái phiếu bằng cách giữ lãi suất ở mức cao. Điều này có thể làm suy yếu nghiêm trọng nền kinh tế và/hoặc tiền tệ của các quốc gia này từ góc độ tài chính, vì chi phí vốn bằng tiền tệ không phải đô la sẽ trở nên cao hơn, khiến việc vay nợ trở nên khó khăn hơn. Do đó, những quốc gia khác sẽ phải bán tháo một lượng lớn tài sản để tài trợ cho chính mình và ổn định nền kinh tế trong nước.
Khi một quốc gia rơi vào khó khăn tài chính - bất kể lý do là gì - nó sẽ buộc phải bán tài sản để ổn định nền kinh tế trong nước, tôi chắc chắn rằng chính quyền Trump nhận thức rõ điều này và đang tận dụng thực tế này.
Scott và toàn bộ chính phủ Mỹ dường như không hài lòng với châu Âu. Họ có thể đã ép nhiều quốc gia tuân thủ chính sách của Mỹ và mọi điều được đề xuất thông qua các biện pháp như thuế quan và thị trường trái phiếu, nhưng thị trường trái phiếu là vô cùng quan trọng.
Ổn định tài chính hay sự dễ tổn thương số?
Bây giờ, nếu Mỹ thúc đẩy lập pháp về stablecoin, đồng thời tiến hành đàm phán thuế quan và thỏa thuận thương mại, tôi nghĩ có nhiều yếu tố sẽ chồng chéo lên nhau, áp lực trong nước ở châu Âu và châu Á sẽ rất lớn, thậm chí có thể dẫn đến một sự kiện tín dụng nào đó, điều này cơ bản sẽ dẫn đến việc thị trường chứng khoán sụt giảm, mọi người sẽ lại đổ xô vào trái phiếu kho bạc Mỹ. Điều này phụ thuộc vào tốc độ và quy mô phát triển của stablecoin, vì nếu phát triển quá nhanh và quá nhiều, chúng ta có thể gặp phải một sự kiện thanh khoản nào đó (như sự rút tiền khỏi quỹ thị trường tiền tệ từ 2008 đến 2009, thậm chí là tình huống tạm thời không liên kết với đồng đô la của Tether vào năm 2022), thậm chí có thể xuất hiện động thái giảm thanh khoản theo kiểu xoáy / rút tiền, chẳng hạn như việc rút tiền stablecoin buộc phải bán trái phiếu chính phủ ngắn hạn.
Theo tôi, thực sự cần phải xảy ra một loại sự kiện nào đó. Điều này giống như một chiếc lò xo bị nén, thậm chí giống như một quả bóng dưới nước. Bạn càng ấn quả bóng xuống sâu, nó càng muốn nổi lên mặt nước. Đây là tình huống mà chúng ta thấy với trái phiếu chính phủ Nhật Bản và thị trường nợ của Vương quốc Anh, v.v.
Một người bạn của tôi đã viết một bài báo tại Ngân hàng Barclays thảo luận về một số rủi ro quan trọng trong việc áp dụng stablecoin. Stablecoin là một loại tài sản kỹ thuật số được thiết kế để duy trì giá trị ổn định so với tài sản tham chiếu. Các rủi ro chính trong việc áp dụng được bài viết nhấn mạnh bao gồm:
Sự không chắc chắn về quy định: Stablecoin đang phải đối mặt với sự kiểm tra quy định lớn, vì các cơ quan quản lý đang cố gắng giải quyết các vấn đề liên quan đến việc sử dụng của chúng, bảo vệ nhà đầu tư và các rủi ro đối với sự ổn định tài chính. Trong bối cảnh thiếu khung quy định rõ ràng, các nhà phát hành, người dùng và các tổ chức tài chính đang tìm cách tích hợp stablecoin vào hoạt động kinh doanh của họ đều phải đối mặt với sự không chắc chắn liên tục.
Khả năng vận hành: Cấu trúc công nghệ cơ bản của stablecoin, bao gồm hợp đồng thông minh và blockchain hỗ trợ, phải chứng minh được tính ổn định, khả năng mở rộng và an toàn mạnh mẽ. Rủi ro vận hành do gián đoạn, sự cố kỹ thuật và tấn công mạng có thể làm suy yếu độ tin cậy và tỷ lệ sử dụng.
Bảo vệ người tiêu dùng và niềm tin: Người dùng phải tin rằng token hoàn toàn có sự hỗ trợ từ dự trữ và có thể được đổi lại theo giá trị đã hứa. Thiếu minh bạch hoặc quản lý dự trữ kém có thể làm suy yếu niềm tin, dẫn đến việc người nắm giữ phải chịu tổn thất giá trị hoặc gặp phải các vấn đề khác.
Tích hợp với hệ thống hiện tại: Việc áp dụng stablecoin có thể bị cản trở bởi những thách thức trong việc tích hợp tài sản kỹ thuật số mới với cơ sở hạ tầng thanh toán, ngân hàng và thị trường tài chính truyền thống. Để đạt được lợi ích của stablecoin trên quy mô lớn, cần phải thực hiện khả năng tương tác liền mạch.
Rủi ro hệ thống: Nếu các stablecoin được thiết kế kém hoặc thiếu sự quản lý được áp dụng rộng rãi, chúng có thể tạo ra rủi ro hệ thống mới cho toàn bộ hệ thống tài chính, đặc biệt là trong trường hợp chúng chiếm một phần đáng kể trong thanh toán hoặc gửi tiền.
Những rủi ro này cho thấy, mặc dù stablecoin có triển vọng rộng lớn, nhưng việc áp dụng rộng rãi của chúng phụ thuộc vào các tiêu chuẩn quản lý rõ ràng, công nghệ vững chắc, quản lý dự trữ minh bạch và sự kết hợp thành công với hệ sinh thái tài chính hiện tại.
Chính trị hóa tiền tệ một cách lặng lẽ
Shashank Rai mô tả một hiện tượng có thể gọi là "tiền tệ lặng lẽ" - cách mà stablecoin tạo ra nhu cầu tăng mạnh cho trái phiếu chính phủ Mỹ mà không làm gia tăng nợ công truyền thống. Dưới đây là cơ chế của nó:
Các nhà phát hành stablecoin phải hoàn toàn hỗ trợ token của họ bằng tài sản lỏng (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn). Tính đến đầu năm 2025, các nhà phát hành stablecoin đã nắm giữ hơn 120 tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, và dự kiến con số này có thể tăng lên 1 nghìn tỷ USD hoặc hơn vào năm 2028. Điều này tạo ra cái mà họ gọi là "ngay cả khi thị trường ngày càng thận trọng về chính sách tài khóa của Mỹ và nợ công dài hạn, trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn vẫn sẽ trở thành một nguồn cầu cấu trúc, bền vững."
Vương quốc Anh đang hành động chậm chạp trong việc thiết lập sự chắc chắn về quy định xung quanh stablecoin. Stablecoin là một hình thức tiền tệ có chi phí cao. Chúng có chi phí cao vì chúng hạn chế cơ chế truyền dẫn tiền tệ (do đó làm giảm tăng trưởng kinh tế). Chi phí cao vì chúng làm gia tăng sự biến động của trái phiếu chính phủ (cũng như đô la Mỹ), và tăng cường phí bảo hiểm kỳ hạn. Chi phí cao vì chúng phân tán thanh khoản. Chi phí cao vì đa số lợi suất của chúng thấp hơn quỹ thị trường tiền tệ. Chi phí cao cũng vì chi phí giao dịch blockchain cao hơn một bậc so với hệ thống thanh toán trong nước.
Stablecoin là một hình thức tiền tệ có rủi ro cao hơn. Rủi ro nằm ở chỗ chúng áp dụng mô hình hoán đổi nguyên tử thay vì mô hình đối ứng hàng hóa. Rủi ro cũng nằm ở việc quy trình KYC của chúng chịu sự quản lý ít hơn nhiều. Rủi ro còn lại là sự tập trung xung quanh thợ mỏ trong blockchain.
Như một hình thức tiền tệ cạnh tranh, chúng nên được đảm bảo sự rõ ràng về quy định và được đưa vào phạm vi quản lý (điều này khác với cách tiếp cận của EU, nơi mà quy định quá mức đã lặp lại thất bại trong thị trường ngoại hối bán lẻ, đẩy thị trường này ra nước ngoài). Tuy nhiên, cấu trúc của stablecoin không nên (như ở Mỹ) làm phá hoại sự ổn định của hệ thống ngân hàng hoặc làm suy giảm niềm tin của mọi người vào tiền tệ. Stablecoin được quản lý đúng cách và hoạt động trong phạm vi quy định sẽ có khả năng tương tác hoàn toàn với tiền mặt. Trong bối cảnh thị trường vốn, điều này cuối cùng sẽ loại bỏ hầu hết các stablecoin. Thị trường hiệu quả, tính thanh khoản hiệu quả, tiền tệ có thể lập trình, tất cả những điều này không cần phải dựa vào stablecoin trên nền tảng blockchain.
Cấu trúc quản lý stablecoin tốt cần có:
Báo cáo thời gian thực về việc rút tiền/tính thanh khoản - Báo cáo giá trị tài sản ròng hàng ngày
Vốn quy định dựa trên mô hình RWA (như quỹ thị trường tiền tệ hoặc ngân hàng)
Tỷ lệ vốn lưu động ngắn hạn tối thiểu (24 giờ).
Yêu cầu kiểm toán nội bộ minh bạch định kỳ (hệ thống và quy trình) - Hệ thống nhân sự cấp cao (các quyết định quan trọng phải có đủ tiêu chuẩn).
CRO nghĩa vụ chú ý đến cơ quan quản lý.
Các nhà phát hành stablecoin nên có khả năng truy cập hoàn toàn vào hệ thống thanh toán đầy đủ theo thời gian thực của ngân hàng trung ương, thị trường repo và nhận được nguồn vốn từ ngân hàng trung ương trong thời kỳ áp lực thị trường, giống như các ngân hàng. Tuy nhiên, không nên có quy định nào về danh mục tài sản của stablecoin (ngoài việc đáp ứng nhu cầu thanh khoản ngắn hạn). Cần đảm bảo tính minh bạch và để thị trường quyết định.
Hiệu ứng "nới lỏng định lượng ngoại hối"
Khái niệm "nới lỏng định lượng offshore" chỉ ra rằng stablecoin thực chất đã tạo ra nhu cầu đối với đô la Mỹ trên toàn cầu, mà Cục Dự trữ Liên bang không cần phải in thêm tiền.
Do vì stablecoin được thị trường thúc đẩy, người dùng có xu hướng chọn stablecoin ổn định nhất và được chấp nhận rộng rãi nhất, do đó họ tự nhiên thiên về các đồng tiền mạnh (chủ yếu là đô la Mỹ), và có thể loại trừ các đồng tiền yếu của các quốc gia. Khi stablecoin trở nên phổ biến, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi, quá trình đô la hóa có thể sẽ gia tăng hơn nữa.
Tác giả cho rằng, điều này sẽ tạo ra "một trò chơi mới về đô la hóa", trong đó "sự lưu thông nhanh chóng và chi phí thấp của stablecoin có thể làm cho các đồng tiền yếu hơn bị gạt sang một bên, củng cố thêm vị thế thống trị của đô la, và tái cấu trúc bối cảnh tài chính quốc tế bằng cách làm cho đô la dễ tiếp cận và có tính thanh khoản hơn trong các giao dịch xuyên biên giới."
Khác với việc các ngân hàng trung ương truyền thống thực hiện chính sách nới lỏng định lượng (QE) bằng cách công khai mở rộng cung tiền, hành động này được thực hiện thông qua sức mạnh của thị trường tư nhân - các công ty stablecoin tự động mua trái phiếu chính phủ để hỗ trợ mã thông báo của họ, từ đó tạo ra nhu cầu cho trái phiếu chính phủ mà không có sự can thiệp của chính phủ.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Stablecoin: Con đường ẩn giấu trong việc tiền tệ hóa trái phiếu kho bạc Mỹ
Tác giả: Les Barclays, biên dịch: Shaw Kim sắc tài chính
Trong bài viết này, tôi sẽ phân tích một trong những phát triển tài chính quan trọng nhất hiện nay... luật mới về stablecoin và vai trò của nó trong việc giúp Hoa Kỳ quản lý nợ quốc gia, duy trì vị thế đồng đô la và gây áp lực trên thị trường toàn cầu. Theo tôi, điều này không chỉ liên quan đến quy định về tiền điện tử mà còn liên quan đến thị trường trái phiếu, đường cong lợi suất, chiến lược kinh tế vĩ mô và cuộc đấu tranh địa chính trị rộng lớn hơn diễn ra ở hậu trường.
Nếu stablecoin được đưa vào hệ thống chính sách tài chính và tiền tệ của Hoa Kỳ, thì ảnh hưởng của nó không chỉ có ý nghĩa lớn đối với lĩnh vực tiền điện tử mà còn sẽ tạo ra tác động to lớn đối với thương mại toàn cầu, sản xuất, phát hành nợ và chính sách tiền tệ. Điều này có thể giúp Hoa Kỳ tái thiết trong nước với chi phí thấp hơn, đồng thời tăng áp lực tài chính lên các đối thủ cạnh tranh và thu hút lại vốn vào hệ thống của Hoa Kỳ.
《GENIUS法案》là gì (tại sao lại được ban hành vào thời điểm này)
Stablecoin có thể được xem là đồng đô la kỹ thuật số luôn có giá trị chính xác là 1 đô la. Hiện tại, vẫn chưa có quy tắc rõ ràng về ai có thể phát hành stablecoin và chúng nên hoạt động như thế nào, điều này khiến mọi người lo ngại về tính an toàn của chúng.
"Luật GENIUS" (phiên bản Thượng viện): Luật này thiết lập khung pháp lý cho việc phát hành stablecoin (tài sản số phải được đổi ra giá trị tiền tệ cố định bởi bên phát hành). Theo luật này, chỉ các bên phát hành có giấy phép mới có thể phát hành stablecoin. Có thể tưởng tượng rằng việc này giống như cần giấy phép đặc biệt để in tiền số.
Sự khác biệt chính
Ai sẽ chịu trách nhiệm: Phiên bản của Thượng viện sẽ tập trung quyền lực quản lý vào Bộ Tài chính, trong khi Hạ viện sẽ phân phối quyền lực cho Cục Dự trữ Liên bang, Cơ quan Giám sát Tiền tệ và các cơ quan khác.
Quy định: Theo dự luật GENIUS của Thượng viện, chỉ có Cơ quan Giám sát Ngân hàng (OCC) có quyền ban hành những quy định này. Trong khi đó, dự luật STABLE của Hạ viện sẽ áp đặt thêm nhiều yêu cầu, do nhiều cơ quan hợp tác thực hiện.
Cả hai mục tiêu đều là:
Hiện tại: Dự luật "GENIUS" đã được thông qua với kết quả 308 phiếu ủng hộ và 122 phiếu phản đối. Vào ngày 17 tháng 7 năm 2025, Hạ viện Hoa Kỳ đã thông qua "Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Sáng kiến Quốc gia về Stablecoin Hoa Kỳ" (viết tắt là "Đạo luật GENIUS"), và đã trình dự luật mang tính bước ngoặt này cho Tổng thống Trump để ký. Do đó, phiên bản của Thượng viện (Đạo luật GENIUS) cuối cùng đã chiến thắng, chính thức trở thành luật, trở thành dự luật tiền điện tử đầu tiên được cả hai viện Quốc hội phê duyệt.
Về bản chất, cả hai dự luật này đều muốn thiết lập "luật lệ giao thông" cho đồng đô la kỹ thuật số, nhưng có sự bất đồng về việc cơ quan chính phủ nào sẽ đóng vai trò "cảnh sát giao thông".
Dự thảo luật STABLE của Hạ viện và dự thảo luật GENIUS của Thượng viện là hai bản dự thảo đối lập nhau, nhưng có cùng một mục tiêu: đưa các nhà phát hành stablecoin vào phạm vi quản lý, làm rõ cần bao nhiêu vốn, thanh khoản và quản lý rủi ro là đủ. Chúng cũng nhằm làm rõ các cơ quan liên bang hoặc cấp bang nào sẽ đóng vai trò là trọng tài. Nhưng còn một tình tiết ít được chú ý hơn: sự chấp nhận rộng rãi stablecoin của các tổ chức truyền thống toàn cầu sẽ ảnh hưởng như thế nào đến thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ trị giá 28 nghìn tỷ đô la?
Stablecoin trở thành nhu cầu tiềm ẩn của trái phiếu quốc gia như thế nào
Câu chuyện là như thế này: Trái phiếu chính phủ là trụ cột của dự trữ stablecoin, vì về mặt an toàn và thanh khoản, hầu như không có tài sản nào có thể sánh với nó. Nếu bạn cung cấp một loại đô la kỹ thuật số, bạn cần phải hỗ trợ nó bằng những tài sản gần như không có rủi ro nhất có thể. Điều này nghe có vẻ giống như hàng trăm quỹ thị trường tiền tệ, những quỹ này được phát hành bởi các ông lớn như BlackRock, Fidelity và Vanguard, nắm giữ hơn 6 nghìn tỷ đô la tài sản, trong đó phần lớn là trái phiếu chính phủ Mỹ. Tuy nhiên, khác với các quỹ thị trường tiền tệ do Fidelity và các công ty khác phát hành có thể cung cấp lợi suất hàng năm 4%, hầu hết các nhà phát hành stablecoin cho đến nay đều từ chối cung cấp bất kỳ lợi tức hoặc thu nhập nào cho những người nắm giữ của họ. Đó cũng là lý do tại sao nhà phát hành stablecoin lớn nhất, Tether, có tỷ suất lợi nhuận cực kỳ cao và đã báo cáo lợi nhuận hoạt động vượt quá 1 tỷ đô la trong quý đầu tiên của năm 2025. Họ thực sự đã đặt ra nhiều tiêu chuẩn cho dự trữ, kiểm toán, tiết lộ và sự tuân thủ các quy trình chống rửa tiền (AML) vì họ muốn giải quyết nhiều lo ngại về hoạt động bất hợp pháp. Họ cũng liên quan đến các hạn chế về việc stablecoin không được tiếp thị như một loại tiền tệ hợp pháp, đồng thời cấm việc thanh toán lợi tức hoặc lãi suất cho những cá nhân nắm giữ stablecoin, vì điều này sẽ làm suy yếu nghiêm trọng ngành ngân hàng.
Có một điều mà tôi đã chú ý một thời gian (nhưng tiếc là chưa nói với ai), đó là mối quan hệ giữa stablecoin, trái phiếu chính phủ Mỹ và Bộ Tài chính. Và tôi nghĩ rằng lý do chính phủ lại thúc đẩy stablecoin trước tiên thay vì những thứ khác.
Trong biểu đồ dưới đây, có một điều mà tôi muốn nhấn mạnh:
Tôi nhấn mạnh điều này bây giờ vì stablecoin có thể là một trong những người mua trái phiếu chính phủ Mỹ lớn nhất, điều này sẽ làm giảm lợi suất trái phiếu. Nói ngắn gọn, thông qua stablecoin, bạn có thể làm cho đường cong lợi suất trở lại bình thường, và theo tôi, đó chính là điều mà chính quyền Trump muốn thực hiện, vì Trump và Bessenet (tôi sẽ nói về ông ấy sau) đều lo lắng về nợ quốc gia và số tiền cần tái cấp vốn trước cuối năm.
Quan điểm trái phiếu chính phủ
Tôi nghĩ đây là một cách thú vị để giảm bớt khoản thanh toán lãi suất nợ nêu trên, và lý do khiến điều này cực kỳ hấp dẫn là nó sẽ cho phép Hoa Kỳ tái tài trợ trái phiếu chính phủ với tỷ lệ lợi suất thấp hơn, cuối cùng sẽ khiến việc tài trợ trái phiếu chính phủ trở nên dễ dàng hơn nhiều.
Bây giờ hãy nói về tình hình của stablecoin so với các quốc gia khác. Năm 2024, Tether là người mua trái phiếu chính phủ Mỹ lớn thứ bảy, và cũng vậy so với các quốc gia khác mua trái phiếu chính phủ Mỹ. Hãy tưởng tượng, trong khuôn khổ này, Tether (hoặc Circle hoặc các tổ chức khác) có thể mua bao nhiêu trái phiếu chính phủ Mỹ. Có một số lo ngại xung quanh stablecoin và tiền tệ số của ngân hàng trung ương, và có những dự luật hoặc nghị quyết khác đang được soạn thảo và thông qua, liên quan đến việc Mỹ không ủng hộ tiền tệ số của ngân hàng trung ương. Bạn có thể suy đoán rằng Tether hoặc Circle có thể bị ngụy trang thành tiền tệ số của ngân hàng trung ương, nhưng đó hoàn toàn là một chủ đề khác, tôi sẽ không đi sâu vào nó. Điều tôi muốn nhấn mạnh là tác động của stablecoin đối với nợ quốc gia.
Cục Dự trữ Liên bang hiện đang nắm giữ khoảng 40% trái phiếu chính phủ, những trái phiếu này cần được gia hạn theo mức lãi suất mới. Ngày đáo hạn của những trái phiếu này là vào năm 2025 và 2026. Dưới đây tôi sẽ đính kèm một hình ảnh về lãi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Mỹ với các kỳ hạn khác nhau để tham khảo.
Hiện tại, tùy thuộc vào khoảng thời gian được xem xét, tỷ lệ nợ của chúng tôi nằm trong khoảng từ 4% đến 5%. Nếu đây là nợ ngắn hạn đến trung hạn và được gia hạn theo tỷ lệ trên, thì điều này sẽ trở nên rất không bền vững và rơi vào vòng xoáy nợ. Nếu stablecoin trở thành một trong những người mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ lớn nhất, họ có thể giảm lãi suất và sẽ làm như vậy, đặc biệt là về mặt ngắn hạn. Đó là lý do tại sao tôi nghĩ rằng nhu cầu ngắn hạn, đặc biệt là nhu cầu trái phiếu chính phủ ngắn hạn, rất đáng chú ý, vì điều này có nghĩa là họ về cơ bản sẽ trở thành một trong những người mua trái phiếu chính phủ ngắn hạn lớn nhất và sẽ giảm bớt đáng kể áp lực nợ công lớn của Hoa Kỳ.
Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bentsen đã nói trong một cuộc phỏng vấn về việc Mỹ mong muốn trở thành người dẫn đầu trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, và coi đây là một phương tiện để gây sức ép trên thị trường toàn cầu.
Rõ ràng, Besant là một người ủng hộ stablecoin. Vài tháng trước, điều không thể thảo luận là bạn không muốn trình bày kế hoạch hành động của mình cho đối thủ. Tôi rất vui vì anh ấy là một trong số ít người hiểu rõ stablecoin có thể mang nghĩa gì đối với việc áp dụng tại Mỹ - xét về bối cảnh của anh ấy, việc hiểu biết này không có gì đáng ngạc nhiên đối với những người làm việc trong lĩnh vực tài chính. Tôi nghĩ rằng, so với những gì stablecoin có thể là hoặc có nghĩa gì đối với thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ, anh ấy có một nhận thức rất tiên tiến.
Bộ Tài chính Mỹ đang phát hành các loại trái phiếu khác nhau, vào ngày 21 tháng 7, họ đã đấu giá 82 tỷ USD trái phiếu kho bạc 3 tháng, kết quả đấu giá rất lý tưởng. Đây là những điều mà tất cả những người làm việc trong lĩnh vực tài chính hoặc đầu tư nên chú ý.
Các cuộc đấu giá này rất quan trọng vì chúng phản ánh sự quan tâm của các nhà đầu tư (bao gồm cả nhà đầu tư trong nước và quốc tế) đối với việc mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Tôi cũng cho rằng hành động hiện tại của Powell là đúng, tức là không hạ lãi suất quá nhanh, không chỉ vì dữ liệu kinh tế cho thấy như vậy, mà còn vì khi lãi suất duy trì ở mức cao - đặc biệt là Mỹ là động lực chính của nền kinh tế toàn cầu - điều này có thể làm suy yếu sự ổn định của nhiều nền kinh tế khác, chủ yếu là các nền kinh tế ở châu Á, châu Âu và Nam Mỹ. Tôi nói điều này vì khi lãi suất ở mức cao, nó thực sự thu hút thanh khoản trở lại đô la Mỹ, vì các nhà đầu tư sẽ tìm kiếm nơi trú ẩn an toàn. Tôi nghĩ rằng hiện tại họ muốn buộc các loại tiền tệ khác phải đồng bộ trở lại với đô la Mỹ. Vì vậy, họ có thể hành động trên thị trường trái phiếu bằng cách giữ lãi suất ở mức cao. Điều này có thể làm suy yếu nghiêm trọng nền kinh tế và/hoặc tiền tệ của các quốc gia này từ góc độ tài chính, vì chi phí vốn bằng tiền tệ không phải đô la sẽ trở nên cao hơn, khiến việc vay nợ trở nên khó khăn hơn. Do đó, những quốc gia khác sẽ phải bán tháo một lượng lớn tài sản để tài trợ cho chính mình và ổn định nền kinh tế trong nước.
Khi một quốc gia rơi vào khó khăn tài chính - bất kể lý do là gì - nó sẽ buộc phải bán tài sản để ổn định nền kinh tế trong nước, tôi chắc chắn rằng chính quyền Trump nhận thức rõ điều này và đang tận dụng thực tế này.
Scott và toàn bộ chính phủ Mỹ dường như không hài lòng với châu Âu. Họ có thể đã ép nhiều quốc gia tuân thủ chính sách của Mỹ và mọi điều được đề xuất thông qua các biện pháp như thuế quan và thị trường trái phiếu, nhưng thị trường trái phiếu là vô cùng quan trọng.
Ổn định tài chính hay sự dễ tổn thương số?
Bây giờ, nếu Mỹ thúc đẩy lập pháp về stablecoin, đồng thời tiến hành đàm phán thuế quan và thỏa thuận thương mại, tôi nghĩ có nhiều yếu tố sẽ chồng chéo lên nhau, áp lực trong nước ở châu Âu và châu Á sẽ rất lớn, thậm chí có thể dẫn đến một sự kiện tín dụng nào đó, điều này cơ bản sẽ dẫn đến việc thị trường chứng khoán sụt giảm, mọi người sẽ lại đổ xô vào trái phiếu kho bạc Mỹ. Điều này phụ thuộc vào tốc độ và quy mô phát triển của stablecoin, vì nếu phát triển quá nhanh và quá nhiều, chúng ta có thể gặp phải một sự kiện thanh khoản nào đó (như sự rút tiền khỏi quỹ thị trường tiền tệ từ 2008 đến 2009, thậm chí là tình huống tạm thời không liên kết với đồng đô la của Tether vào năm 2022), thậm chí có thể xuất hiện động thái giảm thanh khoản theo kiểu xoáy / rút tiền, chẳng hạn như việc rút tiền stablecoin buộc phải bán trái phiếu chính phủ ngắn hạn.
Theo tôi, thực sự cần phải xảy ra một loại sự kiện nào đó. Điều này giống như một chiếc lò xo bị nén, thậm chí giống như một quả bóng dưới nước. Bạn càng ấn quả bóng xuống sâu, nó càng muốn nổi lên mặt nước. Đây là tình huống mà chúng ta thấy với trái phiếu chính phủ Nhật Bản và thị trường nợ của Vương quốc Anh, v.v.
Một người bạn của tôi đã viết một bài báo tại Ngân hàng Barclays thảo luận về một số rủi ro quan trọng trong việc áp dụng stablecoin. Stablecoin là một loại tài sản kỹ thuật số được thiết kế để duy trì giá trị ổn định so với tài sản tham chiếu. Các rủi ro chính trong việc áp dụng được bài viết nhấn mạnh bao gồm:
Những rủi ro này cho thấy, mặc dù stablecoin có triển vọng rộng lớn, nhưng việc áp dụng rộng rãi của chúng phụ thuộc vào các tiêu chuẩn quản lý rõ ràng, công nghệ vững chắc, quản lý dự trữ minh bạch và sự kết hợp thành công với hệ sinh thái tài chính hiện tại.
Chính trị hóa tiền tệ một cách lặng lẽ
Shashank Rai mô tả một hiện tượng có thể gọi là "tiền tệ lặng lẽ" - cách mà stablecoin tạo ra nhu cầu tăng mạnh cho trái phiếu chính phủ Mỹ mà không làm gia tăng nợ công truyền thống. Dưới đây là cơ chế của nó:
Các nhà phát hành stablecoin phải hoàn toàn hỗ trợ token của họ bằng tài sản lỏng (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn). Tính đến đầu năm 2025, các nhà phát hành stablecoin đã nắm giữ hơn 120 tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, và dự kiến con số này có thể tăng lên 1 nghìn tỷ USD hoặc hơn vào năm 2028. Điều này tạo ra cái mà họ gọi là "ngay cả khi thị trường ngày càng thận trọng về chính sách tài khóa của Mỹ và nợ công dài hạn, trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn vẫn sẽ trở thành một nguồn cầu cấu trúc, bền vững."
Vương quốc Anh đang hành động chậm chạp trong việc thiết lập sự chắc chắn về quy định xung quanh stablecoin. Stablecoin là một hình thức tiền tệ có chi phí cao. Chúng có chi phí cao vì chúng hạn chế cơ chế truyền dẫn tiền tệ (do đó làm giảm tăng trưởng kinh tế). Chi phí cao vì chúng làm gia tăng sự biến động của trái phiếu chính phủ (cũng như đô la Mỹ), và tăng cường phí bảo hiểm kỳ hạn. Chi phí cao vì chúng phân tán thanh khoản. Chi phí cao vì đa số lợi suất của chúng thấp hơn quỹ thị trường tiền tệ. Chi phí cao cũng vì chi phí giao dịch blockchain cao hơn một bậc so với hệ thống thanh toán trong nước.
Stablecoin là một hình thức tiền tệ có rủi ro cao hơn. Rủi ro nằm ở chỗ chúng áp dụng mô hình hoán đổi nguyên tử thay vì mô hình đối ứng hàng hóa. Rủi ro cũng nằm ở việc quy trình KYC của chúng chịu sự quản lý ít hơn nhiều. Rủi ro còn lại là sự tập trung xung quanh thợ mỏ trong blockchain.
Như một hình thức tiền tệ cạnh tranh, chúng nên được đảm bảo sự rõ ràng về quy định và được đưa vào phạm vi quản lý (điều này khác với cách tiếp cận của EU, nơi mà quy định quá mức đã lặp lại thất bại trong thị trường ngoại hối bán lẻ, đẩy thị trường này ra nước ngoài). Tuy nhiên, cấu trúc của stablecoin không nên (như ở Mỹ) làm phá hoại sự ổn định của hệ thống ngân hàng hoặc làm suy giảm niềm tin của mọi người vào tiền tệ. Stablecoin được quản lý đúng cách và hoạt động trong phạm vi quy định sẽ có khả năng tương tác hoàn toàn với tiền mặt. Trong bối cảnh thị trường vốn, điều này cuối cùng sẽ loại bỏ hầu hết các stablecoin. Thị trường hiệu quả, tính thanh khoản hiệu quả, tiền tệ có thể lập trình, tất cả những điều này không cần phải dựa vào stablecoin trên nền tảng blockchain.
Cấu trúc quản lý stablecoin tốt cần có:
Các nhà phát hành stablecoin nên có khả năng truy cập hoàn toàn vào hệ thống thanh toán đầy đủ theo thời gian thực của ngân hàng trung ương, thị trường repo và nhận được nguồn vốn từ ngân hàng trung ương trong thời kỳ áp lực thị trường, giống như các ngân hàng. Tuy nhiên, không nên có quy định nào về danh mục tài sản của stablecoin (ngoài việc đáp ứng nhu cầu thanh khoản ngắn hạn). Cần đảm bảo tính minh bạch và để thị trường quyết định.
Hiệu ứng "nới lỏng định lượng ngoại hối"
Khái niệm "nới lỏng định lượng offshore" chỉ ra rằng stablecoin thực chất đã tạo ra nhu cầu đối với đô la Mỹ trên toàn cầu, mà Cục Dự trữ Liên bang không cần phải in thêm tiền.
Do vì stablecoin được thị trường thúc đẩy, người dùng có xu hướng chọn stablecoin ổn định nhất và được chấp nhận rộng rãi nhất, do đó họ tự nhiên thiên về các đồng tiền mạnh (chủ yếu là đô la Mỹ), và có thể loại trừ các đồng tiền yếu của các quốc gia. Khi stablecoin trở nên phổ biến, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi, quá trình đô la hóa có thể sẽ gia tăng hơn nữa.
Tác giả cho rằng, điều này sẽ tạo ra "một trò chơi mới về đô la hóa", trong đó "sự lưu thông nhanh chóng và chi phí thấp của stablecoin có thể làm cho các đồng tiền yếu hơn bị gạt sang một bên, củng cố thêm vị thế thống trị của đô la, và tái cấu trúc bối cảnh tài chính quốc tế bằng cách làm cho đô la dễ tiếp cận và có tính thanh khoản hơn trong các giao dịch xuyên biên giới."
Khác với việc các ngân hàng trung ương truyền thống thực hiện chính sách nới lỏng định lượng (QE) bằng cách công khai mở rộng cung tiền, hành động này được thực hiện thông qua sức mạnh của thị trường tư nhân - các công ty stablecoin tự động mua trái phiếu chính phủ để hỗ trợ mã thông báo của họ, từ đó tạo ra nhu cầu cho trái phiếu chính phủ mà không có sự can thiệp của chính phủ.