Şifreleme Rezerv Stratejisi: Yenilikçi Bir Anlatı mı Yoksa Aşırı Risk mi?

Son zamanlarda, giderek daha fazla halka açık şirket, özellikle Bitcoin ve Ethereum olmak üzere, kripto para rezerv stratejilerini uygulamaya başladı. Bazı şirketler bunu işlerini kurtarmanın son bir çabası olarak görürken, diğerleri ise sadece MicroStrategy'nin yaptığına benzer bir yaklaşım sergiliyor, ancak gerçekten yenilikçi olan birkaç proje de öne çıkıyor.

Bu makale, Bitcoin ve Ethereum stratejik rezerv alanındaki liderleri araştıracak, bunların nasıl nakit ETF alternatifleri sunduğunu, karmaşık finansman yapıları geliştirdiğini, vergi optimizasyonu sağladığını, staking getirileri yarattığını, DeFi ekosistemine entegre olduğunu ve benzersiz rekabet avantajları sağladığını analiz edecektir.

Bitcoin Rezervi

Genel Bakış

BitcoinTreasuries.net verilerine göre, halka açık pozisyonları açıklayan kuruluşlar arasında MicroStrategy, iShares Bitcoin Trust'tan sonra toplam 21 milyon arzın yaklaşık %2,865'ini kontrol ederek en büyük kurumsal sahip haline geldi.

Yine de, ETF'ler ve fonlar hâlâ başat bir konumda, iShares, Fidelity ve Grayscale öncülüğünde. Egemen ülkeler düzeyinde, en çok Bitcoin'e sahip olan ülke Amerika Birleşik Devletleri, Ukrayna da önemli bir rezerv tutuyor. Özel şirketler arasında, Block.one ve Tether Holdings öne çıkıyor.

Tüm Bitcoin'e sahip varlıklar arasında, ABD ve Kanada ilk sırada yer alıyor, ardından Birleşik Krallık geliyor. Ancak dikkat çekici olan, Japonya'nın Metaplanet('in 5). sırada ve Çin'in Next Technology Holding('in 12). sırada yer alması.

Aşağıdaki liste, ilk 30 halka açık şirketin Bitcoin bulundurma durumunu göstermektedir; MicroStrategy belirgin bir avantajla birinci sıradadır. MicroStrategy hariç tutulduğunda, MARA ve Twenty One Capital hala önde yer alıyor, ancak pozisyon dağılımı hala oldukça merkezileşmiş durumda, ilk on dışında kalan çoğu şirketin bulundurduğu Bitcoin miktarı, liderlerle karşılaştırıldığında yalnızca orta seviyededir.

Açık halka arz edilmiş şirketlerin Bitcoin rezervlerini değerlendirirken, özellikle dikkat edilmesi gereken iki gösterge vardır:

1. Mevcut değer ve maliyet oranı: Bitcoin pozisyonunun mevcut dolar değerini başlangıçta ödenen maliyetle karşılaştırır. Daha yüksek bir oran, büyük ölçüde gerçekleştirilmemiş kazançlar anlamına gelir, bu da getiri oranını artırabilir ve piyasa dalgalanmaları için bir tampon sağlar.

2. Bitcoin net varlık kat sayısı (BTC NAV Kat Sayısı ): mNAV hesaplama yöntemi, şirketin piyasa değerini Bitcoin rezervlerinin ABD doları cinsinden değeri ile bölmektir; bazı şirketler mNAV rapor ederken piyasa değeri yerine (EV) kullanmaktadır.

Bu çarpan, yatırımcıların şirketin şifreleme varlıkları dışındaki temel işine ilişkin prim değerlendirmesini yansıtır. mNAV > 1 olduğunda, piyasa bu şirketin değerlemesini, Bitcoin pozisyon değerinin üzerinde görmektedir ve yatırımcılar her bir "Bitcoin pozisyonu" için prim ödemeye istekli olduklarını gösterir.

Anahtar, mNAV > 1'in seyreltilmemiş finansmanı gerçekleştirebilmesidir: mNAV > 1 olduğunda, şirket hisse senedi ihraç ederek → Bitcoin satın alarak → Bitcoin net varlık değerini artırarak → şirket değerini (EV) artırabilir, aynı zamanda hisse başına Bitcoin sahipliği artar.

İlk 30 şirketin NAV çarpanı analizi belirgin farklılıklar gösteriyor, örneğin Tesla ve Coinbase. Bu şirketler Bitcoin rezervleriyle ana iş olarak faaliyet göstermediklerinden ve diğer temel işlere sahip olduklarından, NAV çarpanları buna bağlı olarak daha yüksektir.

Bitcoin dışındaki rezerv şirketleri çıkartıldığında, çoğu şirketin aslında yüksek NAV çarpanlarıyla işlem gördüğü, birçoklarının 2'yi aştığı görülmektedir. NAV = 1'in altında yalnızca dört şirket bulunmaktadır ve büyük yatırımcılar olan MSTR ve MARA, küçük şirketlerde görülen o aşırı çarpanları göstermemektedir.

BitcoinTreasuries.net verilerine göre, kapsamlı kamuya açık bilgi sağlayan şirketlerin yüksek maliyet temeli oranları sergilediği, önemli realize edilmemiş kazançları yansıttığı görülmektedir; bu, daha kârlı şirketlerin ilgili bilgileri açıklama eğiliminde olmaları nedeniyle olabilir.

Metaplanet Inc. (MPLAN)

MicroStrategy stratejisini benimseyen birçok halka açık şirket arasında, bir Japon şirketi öne çıkıyor - Metaplanet. Şu ana kadar toplamda 16,352 adet Bitcoin satın aldı ve halka açık olarak Bitcoin bulunduran en büyük beş şirketten biri haline geldi ve son birkaç ayda alım hızını önemli ölçüde artırdı.

Kendini şöyle tanımladığı gibi: "5 milyar dolar hisse sermayesi toplama", "2025'te Japonya'nın en büyük hisse senedi ihraççısı", "tarihin en büyük ölçekli sıfır maliyetli finansmanı".

Japonya'nın faiz oranları uzun süre düşük seviyelerde kalmış, 2024 Temmuz'unda %0,25'e yükseltilmiş ve 2025 Ocak'ında tekrar %0,5'e çıkarılmıştır, şu anda %0,5'te kalmaktadır. Bu faiz farkı, dönüşümlü tahvil piyasasında da kendini göstermektedir: Metaplanet'in grafiğinde görüldüğü gibi, Amerika'da ihraç edilen dönüşümlü tahviller genellikle daha yüksek kupon oranlarına sahipken, Japonya'da ihraç edilenler ise çok düşük faiz oranına ve daha az volatiliteye sahiptir.

Japonya'nın piyasa faiz oranları genel olarak düşük olmasına rağmen, Metaplanet'in "sıfır faizli finansmanı" maliyetsiz değildir. Şirket, maliyeti dengelemek için hisse senedi alım hakları (SARs) vererek tazminat sağlamaktadır.

Metaplanet öncelikle nakit toplamak için altı ay vadeli sıfır kupon tahvilleri ihraç etmektedir. Ödeme gücünü sağlamak için, şirket aynı yönetim kurulu kararı doğrultusunda EVO fonuna karşılık gelen miktarda hisse değer artış hakkı (SARs) vermektedir.

Tahvil sözleşmesi gereği: Vadesi geldiğinde, Metaplanet yukarıda belirtilen SAR'ları karşılığında ödenen nakit parayı, EVO fonunu kullanarak dalgalı kullanım fiyatı üzerinden tahvilin geri alımında tek finansman kaynağı olarak kullanmalıdır.

Bu düzenleme sayesinde, Metaplanet herhangi bir düzenli faiz giderinden kaçınmıştır.

EVO fonunun getirisi, çift koruma içermektedir:

1. Anapara güvencesi: Tahvil vadesi geldiğinde nakit tam olarak anaparayı geri öder, hedef hisse senedinin düşüş riskinden kaçınır;
2. Yukarı yönlü kazanç: Metaplanet hisse senedi fiyatı dalgalanan kullanım fiyatını aştığında, EVO fonu SAR'ları kullanarak piyasa fiyatı ile kullanım fiyatı arasındaki farktan kazanç elde eder.

2025 yılı 6 ay 6 günde başlatılan "5.55 milyar planı" ( hisse senedi değer artış hakları numarası #20-#22), Metaplanet'in bugüne kadar gerçekleştirdiği en büyük tek seferlik finansman planıdır. Bu kapsamda toplam 5.55 milyar adet hisse senedi değer artış hakkı ( SAR'lar ) ihraç edilmiştir, bu da dolaşımdaki hisselerin 6.007 milyar adedinin %92.4'üne tekabül etmektedir, hak kullanımı sonrası maksimum 770 milyar yen finansman sağlanabilir. Bu hakkın başlangıçta değişken hak kullanma fiyatı hisse başına 1388 yen olup, her üç işlem gününde, önceki üç günün ortalama kapanış fiyatının %100/%101/%102'sine göre yeniden belirlenir, ancak 777 yen'lik minimum koruma fiyatının altına düşemez.

EVO fonu, 24 Haziran 2025 ile 23 Haziran 2027 tarihleri arasında her an kullanılabilir, bu tarihlerde Metaplanet yeni hisseler ihraç edecek ve kullanma bedeli alacaktır. Hisse senedi seyrelmesini ve piyasa etkisini kontrol etmek için, Metaplanet beş işlem günü öncesinden duyuru yaparak kullanımı durdurabilir ya da kullanılmamış payların geri alınması için iki hafta öncesinden bildirimde bulunabilir.

Vergi avantajları başka bir temel değeri oluşturur: Japonya'da, hisse senedi sermaye kazançları ve temettüler yaklaşık %20'lik sabit bir vergi oranına tabidir, spot bitcoin alım satım karları ise çeşitli gelirler olarak sınıflandırılır ve %5-45'lik artan oranlı bir ulusal vergi oranına tabidir, ayrıca %10'luk bir yerel yerleşik vergi ( ve %55'e varan birleşik vergi oranıyla ) geçerli ek ücrete tabidir. Metaplanet, Bitcoin'e maruz kalmak isteyen yüksek vergi parantezindeki yatırımcılar için çekici bir alternatifken, Japonya henüz bir spot Bitcoin ETF listelemesini onaylamadı.

Metaplanet her zaman daha yüksek bir mNAV kat sayısı ile işlem görmüştür, genellikle 5×'ten fazla, hatta bir ara 20×'ye kadar yükselmiştir, bu da diğer ana sahiplerden çok daha yüksektir. Bu prim, yatırımcıların finansman yapısı, vergi avantajları ve optimize edilmiş Bitcoin getirilerine olan güvenini yansıtsa da, aynı zamanda daha yüksek riskler de getirmekte ve hisse senedi fiyatının aşırı değerlendiği anlamına gelebilir.

Diğer Bitcoin rezerv şirketleri: Rüzgarı arkasına alarak SPAC dalgası

Birçok şirket, MicroStrategy'nin Bitcoin rezerv stratejisini örnek almak için yarışıyor. Dikkate değer olan, Twenty One Capital('in 3). sırada ve ProCap Finans('in 13). sırada olduğu gibi SPAC şirketleri, karmaşık fonlama yapıları aracılığıyla birleşim tamamlandıktan hemen sonra önde gelen sahipler haline geliyor.

Yirmi Bir Capital, Inc.

Strike CEO'su Jack Mallers tarafından ortaklaşa kuruldu. Twenty One'in SPAC yolu, somut Bitcoin taahhütlerini, PIPE ve dönüştürülebilir tahvil finansmanını ve iki aşamalı birleşim yapısını birleştirerek, şirketin Nasdaq'ta halka arz olduğu ilk günde 42,000 tam finanse edilmiş Bitcoin rezervine sahip olmasını sağladı.

Ticaret, Tether ve Bitfinex'in NewCo adlı özel bir varlığa 31.500 Bitcoin sağlama taahhüdü vermesiyle başladı. Aynı zamanda Tether, ek olarak 462 milyon dolar harcayarak Bitcoin satın aldı. 200 milyon dolarlık bir PIPE, SPAC tröstüne fon sağladı, bu tröst daha sonra birleşmiş yan kuruluşuna dahil edildi ve SPAC ile PIPE yatırımcılarına A sınıfı hisse senetleri ihraç etti.

Bu arada, NewCo aynı birleşim alt şirketi ile hisse değişimi yaparak birleşimi tamamladı ve A sınıfı ile B sınıfı hisselerini değiştirdi. Bu arada, 3.4 milyar dolarlık bir dönüştürülebilir tahvil finansmanı doğrudan Twenty One'a aktarıldı. Twenty One hemen PIPE ve dönüştürülebilir tahvil gelirlerini kullanarak, Tether ve Bitfinex'ten daha önce taahhüt ettiği Bitcoin'i geri satın aldı. SoftBank, stratejik bir güvence olarak 10,500 Bitcoin değerinde hisse senedi satın aldı; eğer nihai rezerv 42,000 Bitcoin hedefine ulaşmazsa, Tether şirketi farkı kapatmakla sorumlu olacaktır.

SPAC birleşiminin tamamlanmasının ardından, Twenty One'in kontrolü esas olarak Tether ve onun ilişkili borsası Bitfinex tarafından tutulacak, SoftBank Group ise önemli bir azınlık hissesi alacak.

Tether ve Bitfinex, birleşimden önce yeni çıkarılan hisseler karşılığında büyük miktarda Bitcoin taahhüt ettiler ve nihayetinde sırasıyla kontrol hissesine sahip oldular: (Tether %42,8, Bitfinex %16,0%). SoftBank, ardından aynı fiyattan 10,500 Bitcoin değerinde hisse satın alarak benzer oranda hisse elde etti: (24,0%). Buna karşılık, SPAC tröstündeki nakit ( yaklaşık 100 milyon dolar) ve PIPE ile konvertibl tahvil hisseleri daha az.

ProCap BTC(PCAP)

ProCap Financial, Bitcoin rezerv platformunu başlatmak için toplam 10.08 milyar dolar topladı. Bunun 2.56 milyar doları SPAC tröstünden ( varsayılan geri alım miktarı çok az olduğunda ), 5.17 milyar doları öncelikli hisse PIPE'den, 2.35 milyar doları ise sıfır faizli, öncelikli teminatlı tahvil turundan geldi. Toplam fonlamanın neredeyse %95'i ( 19.5 milyar dolar ) hemen 9,498 Bitcoin satın almak için yatırıldı.

Açık SPAC hissedarları, güven fonundaki 2,56 milyar doları 2.500.000 hisseye, %19,7 oranında değiştiriyor; Magnetar Capital, ParaFi, Blockchain.com Ventures, Arrington Capital, Woodline Partners, Anson Funds, RK Capital, Off the Chain Capital, FalconX, BSQ Capital gibi firmaların liderlik ettiği 5,17 milyar dolarlık öncelikli hisse PIPE, 6.350.000 hisseyi, %50,1 oranında tescil ediyor; 2,35 milyar dolarlık sıfır faizli, öncelikli teminatlı tahvil dönüşüm hissesi 1.810.000 hisse, %14,3 oranında; Inflection Points Inc. mevcut hisselerini değiştirerek ek olarak 850.000 dolarlık hisse alımına katılıyor, 1.110.000 hisse tahsis ediliyor, %8,7 oranında; SPAC girişimcileri ise 900.000 hisseyi promote olarak saklıyor, %7,1 oranında.

SPAC projeleri genel olarak kötü performans gösterse de, Bitcoin rezerv türündeki SPAC'lar, hisse senedi ve maliyet temeli açısından sağladıkları şeffaflık nedeniyle hala büyük bir takdir kazanmaktadır. S-1/S-4 kayıt belgeleri, katılımcıların nakit yatırımları, hisse dağılımı ve fiziksel Bitcoin katkı değerini ( gibi ayrıntılı bir şekilde açıklamaktadır.