非传统公链：Hyperliquid如何用"永续合约AWS"撑起百亿美元估值？

在当前加密市场泡沫和叙事盛行的环境下，Hyperliquid（HYPE）能够迅速跻身百亿市值俱乐部，是否仅仅源于短期热度，还是基于其产品和机制的长期价值？本文将从代币经济模型出发，结合对传统金融和加密头部项目的横向比较，系统梳理Hyperliquid目前的市场表现和潜在逻辑，构建一个相对完整的估值框架。

自半年前首次发布HYPE估值框架以来，许多方面发生了变化，但我对HYPE的看好程度依然如初。让我们来看看一些关键数据。

收入估算

评估HYPE最大的挑战之一，是如何为年化收入做出一个可靠的估值。Hyperliquid作为一家快速增长的早期创业公司，处于周期性行业中，熊市交易量可能比牛市低约50%。我认为，Hyperliquid的快速用户增长、资金流入和其他积极因素，将足以抵消熊市带来的交易量下降。过去六个月的增长数据已经证实了这一点，平均每日收入显著上升。

即使未来短期内比特币进入熊市，我认为交易量的下降也不会像以往那样剧烈，主要得益于ETF资金持续流入，以及当前美国政策对加密货币的友好态度。尽管如此，这仍是需要考虑的因素，收入可能在几年内减少约50%。因此，我们将保守地使用近期牛市的平均交易量（300万美元）作为基准，不考虑增长因素。

在估值倍数的计算中，我从两个维度考察了代币总量：流通量和调整后的完全稀释供应量。

流通量大致等于空投发放的数量，减去通过治理提案销毁的部分和援助基金的回购。

完全稀释供应量中，38.888%预留用于未来代币释放和社区奖励，3%用于社区资助计划，1.2%已被基金回购，0.1%已通过交易费销毁。在计算中，我剔除了回购和销毁部分，以及未来释放/社区资助的尚未发放代币。

剩余未流通代币中，23.8%预留给团队及未来成员，6.0%预留给基金会。我在调整后的供应量中将这两部分全额计入，但这个假设较为保守，因为团队短期内不太可能出售或分发这些代币。

基于7天数据计算的市盈率如下：

• 按流通量计算约为12.3倍
• 按调整后完全稀释供应量计算约为21.9倍

我认为最合理的估值基准应介于两者之间，称为混合市盈率，约为17.1倍。

与上市公司比较

HYPE当前的价格相对便宜。在评估时，需要考虑上市公司的股权激励（SBC）支出。Coinbase、Robinhood、Circle的SBC占调整后EBITDA的比例约为25%，且持续多年。这些并非一次性发行，而是真实的、持续的股权支出。

为实现公平对比，我提出两种方法：

1. 使用"LTM倍数（扣除SBC）"比较上市公司估值，同时将Hyperliquid的团队代币100%计入总供应量。
2. 使用"混合供应量倍数"：流通中的代币加上50%的团队代币。

无论采用哪种方式，HYPE都显得极具吸引力。

值得注意的是，Coinbase、Robinhood和Circle的自由现金流利润率显著低于Hyperliquid。这意味着在收入下降时，它们的EBITDA会大幅缩水，而支出仍然庞大。相比之下，Hyperliquid的自由现金流更"干净"、更可持续，具有更强的防御能力。

此外，Coinbase有4300名员工，Robinhood有2500人，而Hyperliquid核心团队仅12人。

HYPE的牛市预期

许多人可能低估了HYPE的潜力。永续合约是仅次于稳定币的加密领域最大市场之一。目前，Hyperliquid约占永续合约市场的10%，在现货CLOB市场中占比更低。

HyperEVM刚刚起步。未来的各种新型永续合约将使Hyperliquid从"加密永续合约平台"扩展成"全球一切资产的永续交易平台"。潜在方向包括股票、IPO前的私募企业、预测市场、外汇、商品等。

传统金融界和非加密圈层尚未充分认识到永续合约的潜力。一旦被广泛发现，其影响力将是巨大的。

半年前，Hyperliquid每天约产生100万美元收入。现在，这一数字已稳定在250-300万美元之间，增长超过两倍。用户和资金流入也同步增长。

目前，Hyperliquid占所有中心化交易所交易量的约5%。如果这个比例在未来几年达到25%，日收入可能提升至1500万美元，HYPE的自由现金流估值倍数将降至5倍。

与其他加密代币的对比

将HYPE与其他代币进行对比并不完全公平，因为很少有真正可比的项目。目前可参考的是一些具备强大产品市场契合度并能稳定产生现金流的meme币启动平台，如BONK、GP、PUMP等。

传统金融的关注

随着比特币ETF的推出，传统金融正大规模进入加密领域。HYPE作为一个能产生可观现金流、具有可持续护城河、且模式防御性强的代币，很可能成为传统金融青睐的资产。

虽然HYPE在传统金融圈尚未被广泛发现，主要是因为团队没有进行市场营销。但随着SONN的上线，这可能成为一个重要转折点。SONN拥有3亿美元储备资金可用于购买HYPE，并将与Paradigm、Galaxy Digital一起推广HYPE。

代币分发

目前HYPE只有约15万个持币地址，这个数字相对较低。主要问题在于当前HYPE分发渠道不畅，普通用户买入困难。

但情况正在改变。虽然Coinbase和某交易平台出于某些原因拒绝上线HYPE，但许多前端和法币入口正在为Hyperliquid构建。Phantom已推出基于Hyperliquid构建者代码的永续合约前端，两周内就吸引了1.5万到2万名用户。这些分发网络可能成为HYPE的重要催化剂。

数据表现

Hyperliquid的各项数据表现亮眼，在所有加密货币中位居前列。用户增长速度创下自TGE以来新高，资金流入加速并达到历史高点，未平仓合约也达到历史高点。

与中心化交易所数据对比：交易量和持仓量均处于或接近历史最高点。同时，SWPE（相对溢价指标）处于4月以来最低点，暗示当前价格具有吸引力。

下一轮增长的驱动力

未来可能推动HYPE增长的关键因素包括：

• 前端分发：构建者代码是Hyperliquid的重要创新，前端还将进行营销。
• 法币入口的建设：多个相关应用或前端即将推出。
• HIP-3：一个可能带来巨大代币销毁的新产品。
• SONN：将引入华尔街资金，为HYPE注入3亿美元买压。
• 用于永续合约交易的现货抵押品：可能带来交易量增加，吸引比特币大户。
• 更多现货资产上线：团队持续努力列出顶级资产。

总结

HYPE当前的估值仍然相对便宜，其潜力可能还未被市场充分理解和重视。