暗号化ストレージ戦略:革新的な物語か、それともリスクの過剰か?

最近、ますます多くの上場企業が暗号化通貨の準備戦略を実施し始めています。特にビットコインとイーサリアムです。一部の企業はこれをビジネスを救う最後の手段とし、他の企業は単にMicroStrategyの方法を模倣していますが、実際に革新的なプロジェクトがいくつか浮上しています。

この記事では、ビットコインとイーサリアムの戦略的準備分野のリーダーについて探討し、彼らがどのように現物ETFの代替案を提供し、複雑な資金調達構造を展開し、税務最適化を実現し、ステーキング収益を生み出し、DeFiエコシステムを統合し、独自の競争優位性を発揮するかを分析します。

ビットコインの準備

パノラマ概要

BitcoinTreasuries.net データによると、保有を公表している事業体の中で、MicroStrategyは急速に上昇し、iShares ビットコイン Trustに次ぐ最大の企業保有者となり、総供給量2,100万株の約2.865%を支配しています。

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それにもかかわらず、ETFと信託は依然として主導的な地位を占めており、iShares、フィデリティ、グレースケールが先頭に立っています。主権国家レベルでは、アメリカが最も多くのビットコインを保有しており、ウクライナもかなりの準備金を維持しています。民間企業では、Block.oneとTether Holdingsがトップに立っています。

全てのビットコインを保有している実体の中で、アメリカとカナダが首位に立ち、次いでイギリスが続いています。しかし、注目すべきは日本のMetaplanet(が5)位、そして中国のNext Technology Holding(が12)位にランクインしていることです。

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以下のリストは、上場企業の中でビットコインを保有している上位30社の状況を示しており、MicroStrategyが顕著な優位性を持って首位に立っています。MicroStrategyを除外しても、MARAとTwenty One Capitalは依然として上位に位置していますが、保有分布は依然として高度に集中しており、上位10社以外の企業が保有しているビットコインの数量は、リーダーと比較して中程度のレベルにとどまっています。

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公開取引会社のビットコイン準備を評価する際に、特に注目すべき2つの指標があります:

1. 現在の価値とコスト比率: ビットコインの保有の現在のドル価値と初期支払いコストを比較します。より高い比率は巨額の未実現利益を意味し、リターン率を向上させ、市場の変動に対するバッファを提供します。

2. ビットコイン純資産倍率(BTC NAV Multiple):mNAVの計算方法は、企業の時価総額をそのビットコインの準備の米ドル価値で割ることです; 一部の企業はmNAVを報告する際に企業価値(EV)を時価総額の代わりに使用します。

この倍率は、投資家が会社の暗号資産以外のコアビジネスに対するプレミアム評価を反映しています。mNAVが1を超えると、市場はその会社の評価をビットコインの保有価値よりも高く見積もっており、投資家が「ビットコインの保有」に対してプレミアムを支払う意欲があることを示しています。

重要なのは、mNAV > 1が反希薄化の資金調達を実現できることです:mNAV > 1のとき、会社は株式を増発して → ビットコインを購入 → ビットコインの純資産価値を向上させる → 企業価値(EV)の成長を促進し、同時に1株あたりのビットコイン保有量が増加します。

前30社のNAV倍率分析は、テスラやCoinbaseのような顕著な差異がある集団を示しています。これらの企業はビットコインの準備を主業としておらず、他の中核事業を持っているため、そのNAV倍率は相応に高くなっています。

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ビットコイン以外の準備会社を除外すると、ほとんどの会社は実際には高いNAV倍率で取引されており、多くは2を超えています。NAV = 1未満の会社はわずか4社で、大型の保有者であるMSTRやMARAは、小型の会社に見られるような極端な倍率は見られません。

BitcoinTreasuries.netのデータによると、完全な公開開示を提供する企業は、かなりの未実現利益を反映する高いコストベース比率を示しており、これは利益がより豊富な企業が関連情報を開示する傾向があるためである可能性が高い。

メタプラネット株式会社 (MPLAN)

多くのMicroStrategyの戦略を模倣する上場企業の中で、日本の企業が際立っています——Metaplanet。現時点で、同社は16,352枚のビットコインを累積購入しており、公開でビットコインを保有する上位5社に入っています。また、過去数ヶ月で購入の速度を大幅に加速させています。

自らが説明しているように、5億ドルの自己資本を調達し、「2025年までに日本最大の株式発行者」であり、「史上最大のゼロコスト資金調達」です。

日本の金利は長期間低位を維持し、2024年7月に0.25%に引き上げられ、2025年1月に再び0.5%に引き上げられ、現在も0.5%のままです。この利ざやは転換社債市場にも同様に現れています: Metaplanetのグラフが示すように、アメリカで発行される転換社債は通常高い利息が付いているのに対し、日本で発行されるものは金利が極めて低く、変動性も小さいです。

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日本の市場金利が一般的に低いにもかかわらず、Metaplanetの「ゼロ金利ファイナンス」は無コストではなく、会社は株式購入権(SARs)を補償として付与することでコストを調整している。

Metaplanetはまず、平価で6ヶ月のゼロクーポン債を発行して現金を調達します。支払い能力を確保するために、会社は同じ取締役会の決議に基づいてEVOファンドに対して対応する数量の株式増価権(SARs)を付与します。

債券契約規定:期限が来た時、MetaplanetはEVOファンドを使用して浮動行使価格で上記のSARsに対して支払われた現金を行使し、債券の償還の唯一の資金源としなければならない。

このような取り決めにより、Metaplanetは定期的な利息支出を回避しました。

EVOファンドの収益源は二重の保障を含みます:

1.元本保護:元本は、原資産が下落するリスクを回避するために、満期時に全額現金で返済されます。 2. アップサイド・リターン:メタプラネットの株価が変動行使価格を上回った場合、EVOファンドはSARを行使することで市場価格と行使価格の差額を稼ぎます。

2025年6月6日启动の"5.55億計画"(株式増価権番号#20-#22)はMetaplanetにとってこれまでの規模で最大の単一の資金調達プランです。本件では合計5.55億枚の株式増価権(SARs)が発行され、流通株6.007億株の92.4%に相当し、行使後に最大で7700億円を調達可能です。この権利の初期変動行使価格は1株1388円で、3営業日ごとに前の3日間の平均終値の100%/101%/102%に基づいて再設定されますが、最低保証価格の777円を下回ることはありません。

EVOファンドは2025年6月24日から2027年6月23日までの間にいつでも権利行使が可能で、その際にMetaplanetは新株を発行し、権利行使資金を獲得します。株式の希薄化と市場への影響を抑制するために、Metaplanetは権利行使の停止を5営業日前に公告するか、未行使分の買い戻しを2週間前に通知することができます。

税務上の利点はもう一つの核心的な価値を構成します: 日本では、株式のキャピタルゲインおよび配当には約20%の単一税率が適用されますが、現物ビットコイン取引の利益は雑収入として分類され、5%-45%の累進国税率が適用され、さらに10%の地方住民税(および適用される追加税)が加算され、総合税率は最高で55%に達します。高税率層のビットコインエクスポージャーを求める投資家にとって、Metaplanetは非常に魅力的な代替選択肢となりますが、日本ではまだ現物ビットコインETFの上場は承認されていません。

Metaplanetは常に高いmNAV倍率で取引されており、通常は5×を超え、一時は20×に達することもあり、他の主要な保有者を大きく上回っています。このプレミアムは、投資家がその資金調達構造、税制上の利点、最適化されたビットコインの収益に対する信頼を反映しているものの、より高いリスクをもたらし、株価が過剰に投機されている可能性を示唆しています。

他のビットコイン準備企業: 風を乗るSPAC潮流

多くの企業がMicroStrategyのビットコイン準備戦略を模倣する競争を繰り広げています。注目すべきは、Twenty One Capital(が第3)位で、ProCap金融(が第13)位のSPAC企業であり、複雑な資金調達構造を通じて合併完了後すぐにトップホルダーに躍り出たことです。

トゥエンティワンキャピタル株式会社

StrikeのCEOであるジャック・マラーズと共同で設立された。Twenty OneのSPACパスは、実物ビットコインの約束、PIPEと転換社債の資金調達、そして二段階合併構造を融合させており、会社はNASDAQ上場初日に全額資金提供された42,000枚のビットコインの準備を持つことができた。

取引は、TetherとBitfinexがNewCoというプライベートエンティティに対して31,500枚のビットコインを提供することを約束したことから始まり、同時にTetherはさらに4.62億ドルをビットコイン購入に投じました。2億ドルのPIPEがSPAC信託に資金を提供し、その信託は後に合併子会社に統合され、SPACおよびPIPE投資家にAクラス株を発行しました。

一方で、NewCoは同じ合併子会社を通じて株式交換により合併を完了し、AクラスとBクラスの株式を交換しました。さらに、3.4億ドルの転換社債ファイナンスがTwenty Oneに直接注入されました。Twenty Oneは、PIPEと転換社債から得た資金を利用して、TetherとBitfinexから以前に約束されたビットコインを買い戻しました。ソフトバンクは戦略的なアンカーボードとして、10,500枚のビットコインに相当する株式を引き受け、最終的な準備金が42,000枚のビットコインの目標に達しない場合、タイダー社が不足分を補填する責任を負います。

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SPACの合併完了後、Twenty Oneの支配権は主にTetherとその関連取引所Bitfinexが保有し、ソフトバンクグループがかなりの少数株主持分を保有することになります。

TetherとBitfinexは合併前に大量のビットコインを新たに発行される株式と引き換えに約束し、最終的にそれぞれの持株比率は(Tether 42.8%、Bitfinex 16.0%)である。SoftBankはその後、同じ価格で10,500ビットコイン相当の株式を購入し、ほぼ同じ割合の株式を取得した(24.0%)。これに対して、SPAC信託の現金(は約1億ドル)であり、PIPEおよび転換社債の持株は少ない。

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ProCap BTC(PCAP)

ProCap Financialは、ビットコイン準備プラットフォームの立ち上げのために合計10.08億ドルを調達し、そのうちの2.56億ドルはSPAC信託(から、ほとんどの償還額が極少であると仮定され、5.17億ドルは優先株PIPEから、2.35億ドルはゼロクーポン、優先担保転換社債ラウンドから調達されました。調達総額の近く95%は)の19.5億ドルが即座に9,498枚のビットコインの取得に投入されました。

SPACの公開株主は、信託の2億5,600万米ドルを2,500万株と交換し、19.7%を占めました。 5億1,700万ドルの優先株PIPE、6,350万株の引受を受け、Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、Off the Chain Capital、FalconX、BSQ Capitalなどが主導、50.1%を占めています。 2億3,500万米ドルのゼロ金利、優先保証付き転換社債が1,810万株に転換され、14.3%を占めました。 Inflection Points Inc.は既存の株式を取引し、1,110万株(8.7%)に対して850万ドルの追加株式を引き受けました。 SPACのスポンサーは900万人のプロモートを保持しており、その割合は7.1%です。

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SPACプロジェクトが一般的に不振であるにもかかわらず、ビットコイン準備型SPACはその持株及びコスト基盤の透明性から高く評価されています。そのS-1/S-4登録書類は、各参加者の現金注入、株式配分及び実物ビットコインの寄付価値(を詳細に開示しています。