ステーブルコイン：アメリカ国債の貨幣化の隠れた道

著者:Les Barclays、編纂者:Shaw Golden Finance

この記事では、私が現在進行中の最も重要な金融の進展の一つだと考えるもの、すなわち新しいステーブルコインの立法と、それがアメリカが国家債務を管理し、ドルの主導権を維持し、世界市場に圧力をかける上で果たす可能性のある役割を分析します。私の見解では、これは単なる暗号通貨の規制に関するものだけでなく、債券市場、利回り曲線、マクロ経済戦略、そして背後で行われているより広範な地政学的な駆け引きとも密接に関連しています。

もしステーブルコインがアメリカの財政および金融政策体系に組み込まれた場合、その影響は暗号通貨分野にとって重要であるだけでなく、世界貿易、製造業、債務発行、さらには金融政策にも巨大な影響を及ぼすでしょう。これはアメリカが国内でより低コストで再建することを可能にし、競争相手に対する金融圧力を増加させ、資金を再びアメリカの体系に引き寄せることになるかもしれません。

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GENIUS法案とは何か（なぜこの時期に出されたのか）

ステーブルコインは、常に価値がちょうど1ドルのデジタルドルとして見なすことができます。現在、誰がステーブルコインを発行できるか、またそれらがどのように機能すべきかについて明確なルールがないため、人々はその安全性について懸念を抱いています。

《GENIUS法案》（上院版）：この法案は、支払いステーブルコイン（発行者が固定通貨価値で償還する必要があるデジタル資産）のための規制枠組みを設立しました。この法案に基づき、許可を得た発行者のみが支払いステーブルコインを発行することができます。特別な許可を取得してデジタル通貨を印刷する必要があると考えることができます。

重要な違い

誰が責任を負うのか：上院の案は規制権限を財務省に集中させる一方、下院は権力を連邦準備制度、通貨監査局、その他の機関に分配します。

ルールの制定：上院の「GENIUS法案」によれば、通貨監督局（OCC）だけがこれらのルールを発行する権限を持っています。一方、下院の「STABLE法案」は、複数の機関が共同で協力することによって、より多くの要件を課すでしょう。

両者の目標は次のとおりです：

1. 安全第一：承認された企業のみがステーブルコインを発行でき、これはライセンスを持つ銀行のみがあなたの資金を保管できることに似ています。
2. 消費者保護：この法律は、アメリカ国内での決済ステーブルコインの発行を「承認された決済ステーブルコイン発行者」に制限します。
3. 市場の明確性：銀行、企業、その他の団体がデジタル通貨を発行するための、約2380億ドルのステーブルコイン市場を規範化し、より明確な枠組みを作ることを目指しています。

現在の状況：《GENIUS法案》は308票の賛成と122票の反対で可決されました。アメリカ合衆国下院は2025年7月17日に《アメリカのステーブルコイン国家革新法案》（略称「GENIUS法案」）を可決し、この重要な法案をトランプ大統領に署名のために提出しました。したがって、上院版（GENIUS法案）が最終的に勝利し、正式に法律となり、議会の両院から承認された初の暗号通貨法案となりました。

本質的に、これら二つの法案はデジタルドルの「交通ルール」を定めることを望んでいるが、どの政府機関が「交通警察」として機能するかについて意見の相違がある。

下院の《STABLE法案》と上院の《GENIUS法案》は対立する内容の法案ですが、共通の目標があります。それは、ステーブルコインの発行者を規制の範囲に含め、十分な資本、流動性、リスク管理の基準を明確にすることです。また、どの連邦または州の機関が仲裁者となるのかを明確にすることを目的としています。しかし、もう一つのあまり目立たない潜在的な問題があります。世界的な伝統機関がステーブルコインを広く受け入れることが、28兆ドル規模の米国債市場にどのように影響するのかということです。

ステーブルコインが国債の潜在的な需要になる方法

事はこうです：国債はステーブルコインの準備の柱です。安全性と流動性の観点から、他の資産がこれに匹敵するものはほとんどありません。デジタルドルを提供する場合、リスクのない資産にできるだけ近いものでそれを支える必要があります。これは、ブラックロック、フィデリティ、バンガードなどの巨人によって発行され、6兆ドル以上の資産を保有する数百のマネーマーケット共同基金に非常に似ています。その大部分は米国債です。しかし、フィデリティなどが発行するマネーマーケットファンドが年率4%の収益を提供しているのとは異なり、ほとんどのステーブルコイン発行者はこれまでのところ、保有者に対して収益や収入を提供することを拒否しています。これが、最大のステーブルコイン発行者であるテザーが非常に高い利益率を持ち、2025年第1四半期に10億ドル以上の運営利益を報告した理由でもあります。テザーは準備金、監査、開示、そしてマネーロンダリング防止（AML）プログラムの遵守に関する多くの基準を設定し、違法活動に関する多くの懸念を解決したいと考えています。また、ステーブルコインは法定通貨としてマーケティングされるべきではないという制限にも関与し、ステーブルコインを保有する個人に対して利益や利息を支払うことを禁止しています。これは銀行業を大幅に弱体化させるからです。

私はしばらくの間注目していることがあります（残念ながら誰にも言っていませんが）、それはステーブルコイン、米国債、そして財務省の関係です。そして、なぜ政府が他のものではなく、まずステーブルコインを推進するのかについて私の考えです。

以下のグラフで、私が特に指摘したいことがあります：

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私がこの点を強調する理由は、ステーブルコインが米国債の最大の買い手の一つになる可能性があり、それが債券の利回りを低下させるからです。簡単に言えば、ステーブルコインを通じて、利回り曲線を正常に戻すことができ、これは私の見解ではトランプ政権が実行したいことだからです。トランプ氏とベーセント（後で彼について説明します）は、国家債務や年末前に再融資が必要な額について懸念を抱いています。

国債の視点

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私はこれが上記の債務利息支払いを減少させるための興味深い方法だと考えています。その極めて魅力的な理由は、これによりアメリカが国債をより低い利回りで再資金調達できるようになり、最終的には国債の資金調達がずっと容易になるからです。

今、ステーブルコインの他国に対する状況について話しましょう。2024年、Tetherはアメリカ国債の第七位の買い手であり、他の国がアメリカ国債を購入する際にも同様です。この枠組みの中で、Tether（またはCircle、または他の機関）がどれだけのアメリカ国債を購入できるか想像してみてください。ステーブルコインと中央銀行デジタル通貨に関する懸念がありますし、アメリカが中央銀行デジタル通貨を支持していないことに関する他の法案や提案が起草され、通過しています。TetherやCircleが中央銀行デジタル通貨として偽装される可能性があると推測することもできますが、これはまったく別の話題であり、深入りするつもりはありません。私が強調したいのは、ステーブルコインが国家債務に与える影響です。

現在、連邦準備制度は約40%の国債を保有しており、これらの国債は新しい金利水準で満期を迎える必要があります。これらの国債の満期日は2025年と2026年です。参考のために、異なる期限のアメリカ短期国債利率のグラフを添付します。

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現在、具体的には観察される期間に依存しますが、私たちの債務比率は大体4%から5%の間です。もしこれが短期から中期の債務であり、上記の金利で延長されるならば、これは非常に持続不可能になり、債務のスパイラルに陥ります。もしステーブルコインがアメリカ国債の最大の買い手の一つになれば、彼らは利回りを低下させることができ、特に短期的な面でそうするでしょう。だからこそ、私は短期的な需要、特に短期国債の需要が非常に注目に値すると考えています。なぜなら、これは基本的に彼らが短期国債の最大の買い手の一つになり、アメリカの大量の国債の圧力を大幅に緩和することを意味するからです。

アメリカの財務長官スコット・ベイセントは、インタビューの中で、アメリカがデジタル資産分野のリーダーになることを望んでおり、これを全球市場において圧力をかける手段とする考えを語りました。

明らかに、ベーシントはステーブルコインの支持者です。数ヶ月前には議論もできなかったことですが、自分の行動計画を敵に見せたくないのです。彼がアメリカにおけるステーブルコインの採用が何を意味するかを理解した数少ない人物の一人であることを嬉しく思います——彼のバックグラウンドを考えると、彼や金融分野で働く人々を理解することは驚くべきことではありません。私は、ステーブルコインが何であるか、あるいはアメリカの国債市場に何を意味するかに関して、彼が非常に先見の明のある認識を持っていると思います。

アメリカ財務省は異なる種類の債券を発行しており、7月21日に820億ドルの3ヶ月物国債をオークションに出しましたが、オークションの結果は非常に良好でした。これは金融業界や投資に関わるすべての人が注目すべき事柄です。

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これらのオークションは非常に重要です。なぜなら、これらは投資家（国内外の投資家を含む）がアメリカ国債の購入に対する関心を反映するからです。私はまた、パウエルが現在の方針を正しいと考えています。つまり、利下げを急がないということです。これは、経済データがそう示しているだけでなく、金利が高い水準に保たれている場合、特にアメリカが世界経済の原動力であるため、多くの他の経済圏の安定性が損なわれるからです。アジア、ヨーロッパ、南アメリカの経済が主な対象です。私がこう言うのは、金利が高い場合、流動性が実際にドルに引き寄せられるからです。投資家は安全な避難先を求めるからです。現在の状況では、彼らは各国の通貨をドルと再び一致させようとしていると思います。したがって、彼らは高金利を維持することで債券市場で行動を起こすことができます。これは、資金調達の観点から、これらの国々の経済や/または通貨を深刻に弱める可能性があります。なぜなら、ドル以外の通貨での資本コストが高くなり、借金が難しくなるからです。したがって、他の国々は自国の資金を調達し、自国経済を安定させるために大量の資産を売却しなければならなくなります。

ある国が財政危機に陥ると——それがどのようにしてその状況に至ったのかは関係なく——その国は自国の経済を安定させるために資産を売却せざるを得ません。私は、トランプ政権がこのことを理解しており、この事実を利用していることに確信しています。

スコットとアメリカ政府全体は、ヨーロッパに対して不満を抱いているようです。彼らは関税や債券市場などの手段を通じて、多くの国々にアメリカの政策や提案されたすべてに一致させることができたかもしれませんが、債券市場は非常に重要です。

金融の安定性かデジタルの脆弱性か？

今、アメリカがステーブルコインの法制化を推進し、同時に関税交渉や貿易協定を行う場合、多くの要因が重なり、欧州やアジアの国内の圧力が非常に大きくなり、さらには何らかの信用事件を引き起こす可能性があり、これは基本的に株式市場の下落を引き起こし、皆が再びアメリカ国債に殺到することになるでしょう。これはステーブルコインがどれだけ早く大規模に発展できるかに依存します。なぜなら、もしあまりにも速く、あまりにも多く発展すれば、私たちは何らかの流動性イベント（例えば、2008年から2009年のマネーマーケットファンドの取り付け騒ぎや、2022年のテザーが一時的にドルとペッグを外れたケースなど）に遭遇する可能性があり、さらには流動性の螺旋的な下降/取り付け騒ぎのダイナミクスが発生することもあり得ます。例えば、ステーブルコインの償還が短期国債の売却を強いる場合などです。

私の考えでは、確かに何らかの種類のイベントが発生する必要があります。それは圧縮されたバネのようなものであり、水中のボールのようでもあります。ボールを深く押し込むほど、それは水面に浮かび上がりたがります。これは、私たちが見ている日本の国債の状況や英国の債務市場などに当てはまります。

私の友人がバークレイズ銀行で執筆した記事では、ステーブルコインのいくつかの主要な採用リスクについて探討しています。ステーブルコインは、基準資産に対して安定した価値を維持することを目的としたデジタル資産です。記事で強調されている主な採用リスクには次のものがあります：

• 規制の不確実性：ステーブルコインは、その使用、投資家保護、金融の安定性に対するリスクに関する問題を解決しようとする規制当局による大規模な規制審査に直面しています。明確な規制枠組みが欠如している中で、発行者、ユーザー、そしてステーブルコインをビジネス運営に取り入れようとする金融機関は、継続的な不確実性に直面しています。
• 運営の弾力性：ステーブルコインの基盤技術アーキテクチャ、スマートコントラクトおよび支えるブロックチェーンは、強力な安定性、スケーラビリティ、安全性を備えていることを証明する必要があります。中断、技術的障害、およびネットワーク攻撃によって引き起こされる運営リスクは、信頼性と利用率を低下させる可能性があります。
• 消費者保護と信頼：ユーザーはトークンが完全に準備金によって支えられていると信じ、約束された価値で償還できる必要があります。透明性が不足しているか、準備金の管理が不適切であると、信頼が損なわれ、保有者が価値の損失やその他の問題に直面する可能性があります。
• 既存システムとの統合：ステーブルコインの採用は、新しいデジタル資産を従来の支払い、銀行、金融市場のインフラと統合する際に直面する課題によって妨げられる可能性があります。ステーブルコインの利点を大規模に実現するには、シームレスな相互運用性を実現する必要があります。
• システミックリスク：設計が不十分または規制が不十分なステーブルコインが広く使用される場合、特にそれらが支払いまたは預金でかなりの割合を占める場合には、より広範な金融システムに新たなシステミックリスクをもたらす可能性があります。

これらのリスクは、ステーブルコインの展望が広いにもかかわらず、その広範な適用は明確な規制基準、堅牢な技術、透明な準備金管理、および既存の金融エコシステムとの成功した統合に依存することを示しています。

静かに貨幣化された政治

シャシャンク・ライは、「静かに貨幣化」と呼ばれる現象を説明しています。これは、従来の政府債務を拡大することなく、アメリカ国債の需要を大幅に増加させるステーブルコインの隠れた方法です。以下はそのメカニズムです：

ステーブルコイン発行者は、流動資産（大部分は短期アメリカ国債）でそのトークンを完全にサポートしなければなりません。2025年初頭までに、ステーブルコイン発行者は1200億ドル以上のアメリカ国債を保有しており、2028年までにこの数字は1兆ドル以上に達する可能性があります。これにより、彼らは「アメリカの財政政策と長期債務に対する市場の警戒が高まっても、短期アメリカ国債は構造的かつ持続的な需要源となるだろう」と述べています。

英国は安定したコインに関する必要な規制の明確性を確立するのに遅れています。安定したコインは高コストな通貨の形態です。それらは通貨の伝達メカニズムを制限するためにコストが高く（それによって経済成長が低下します）。高コストなのは、国債（およびドル）のボラティリティを増加させ、期間プレミアムを高めるからです。高コストなのは、それらが流動性を分散させるからです。高コストなのは、そのほとんどの利回りがマネーマーケットファンドよりも低いためです。高コストなのは、ブロックチェーンの取引コストが国内の支払いシステムよりも1桁高いためでもあります。

ステーブルコインは、リスクが高い通貨の一形態です。リスクは、原子スワップモデルを採用しているためであり、貨幣対貨幣モデルではないことにあります。リスクは、KYCプロセスに対する規制がはるかに少ないことにもあります。また、リスクは、ブロックチェーンにおけるマイナーの集中リスクが存在することにもあります。

競争的な通貨形式として、彼らは規制における確実性を得るべきであり、規制の範囲に含まれるべきです（これはEUのアプローチとは異なり、EUは過剰に規制し、小売外国為替市場での失敗を繰り返し、その市場を海外に追いやりました）。しかし、ステーブルコインの構造は（アメリカのように）銀行システムの安定性を損なったり、人々の通貨に対する信頼を壊したりしてはいけません。適切に規制され、規制の範囲内で運営されるステーブルコインは、現金と完全に相互運用できるようになります。資本市場の環境下では、最終的にほとんどのステーブルコインが淘汰されることになるでしょう。効率的な市場、効率的な流動性、プログラム可能な通貨、これらはブロックチェーンに基づくステーブルコインを必要としません。

良好なステーブルコインの規制構造には、

• リデンプション/流動性のリアルタイムレポート - 毎日の資産純価報告
• RWAモデルに基づく規制資本（マネーマーケットファンドや銀行など） *最低短期流動性比率(24時間)。
• 定期的に透明な内部監査（システムとプロセス）を要求する - 高層職員制度（主要な意思決定者は資格を持っている必要があります）。
• 規制当局に対するCROの注意義務。

ステーブルコインの発行者は、銀行のように、市場の圧力がかかる時期に中央銀行のリアルタイム全額決済システム、リポ市場に完全に接続し、中央銀行資金を取得できる必要があります。しかし、ステーブルコインの資産の組み合わせについては（短期流動性の要件を満たすことを除いて）規定すべきではありません。透明性を保ち、市場に判断を委ねるべきです。

「オフショア量的緩和」効果

「オフショア量的緩和」という概念は、ステーブルコインが実際に世界中でドルの需要を生み出していることを指し、連邦準備制度理事会はさらなる貨幣を印刷する必要がないことを示しています。

ステーブルコインは市場によって駆動されるため、ユーザーは最も安定していて最も広く受け入れられているステーブルコインを選ぶ傾向があり、したがって彼らは自然に強い通貨（主に米ドル）を好み、弱い国の通貨を排除する可能性があります。ステーブルコインの普及が進むにつれて、特に新興市場で、ドル化の進行がさらに加速する可能性があります。

筆者は、これが「新しいドル化ゲーム」を創造するだろうと考えており、「ステーブルコインの迅速かつ低コストの流動性が、より弱い通貨を周縁化させ、ドルの優位性をさらに強化し、ドルを国境を越えた取引でよりアクセスしやすく流動的にすることによって、国際金融の構造を再形成する」と述べています。

従来の量的緩和（QE）とは異なり、中央銀行が公開市場で通貨供給量を拡大するのではなく、この操作は民間市場の力によって実現されます——ステーブルコイン企業は、自社のトークンを支えるために自動的に国債を購入し、政府の介入なしに国債に対する需要を生み出します。