تفسير الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - تراجع معدل الفائدة باستمرار، ومع ذلك لا تزال تحتفظ بإمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، ودخل احتياطي مستقر؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة العالي، وتعقيد هيكل تكلفة التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة تكون عالية القابلية للتوسع، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصة السوق وورقة الضغط التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، لتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبعة أعوام من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيمات التشفير
1.1 نموذج التحويل لمحاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)
كانت رحلة إدراج Circle بمثابة نموذج حي للتفاعل الديناميكي بين شركات التشفير والإطار التنظيمي. كانت التجربة الأولى للاكتتاب العام في عام 2018، في فترة كانت فيها لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) غير واضحة بشأن خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتعزيز "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل قدره 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول امتثال أنشطة البورصة، بالإضافة إلى تأثير السوق الهبوطي المفاجئ، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال لشركات التشفير في المراحل المبكرة.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التلاعب باللوائح. على الرغم من أن الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم للطرح العام الأولي التقليدي، فإن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت الشركة بشكل غير متوقع لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد "عملة مستقرة كخدمة" كمحور استراتيجي. منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء امتثال USDC، وتقدم بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في دول متعددة حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي (IPO) لعام 2025، يمثل نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة. تتطلب عمليات الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط الامتثال لمتطلبات الإفصاح الكاملة وفقًا للوائح Regulation S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية وفقًا لقانون ساربينز-أوكسلي. من الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق Circle Reserve التابع لإحدى شركات إدارة الأصول في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع لدى مؤسسات مالية مهمة نظاميًا مثل بنك نيويورك ميلون. هذه العمليات الشفافة تُشكل في الواقع إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان معًا من خلال تحالف Centre. عندما تم تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50٪ من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل مدخلات الحركة". وفقًا لما كشفته Circle في وثائق الاكتتاب العام لعام 2023، قامت بشراء الـ 50٪ المتبقية من أسهم Centre Consortium من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتم تقسيم الإيرادات بناءً على احتياطي USDC بنسبة معينة، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. من البيانات العامة لمنصة تداول معينة، يمكننا أن نرى أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة تداول معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لمنصة تداول معينة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والحصص
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطيات USDC ميزات "تدرج السيولة" واضحة:
النقد (15%): مُخزّن في بنك نيويورك ميلون وغيرها من GSIBs، لاستخدامه في مواجهة عمليات السحب المفاجئة
صندوق الاحتياطي (85%): تم تخصيصه من خلال شركة إدارة الأصول المعنية.
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على أرصدة النقد في حسابات البنوك وصندوق احتياطيات Circle، حيث يتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء على سندات الخزانة الأمريكية لأجل ليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط فترة الاستحقاق المرجح بالدولار للمحفظة 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الاستحقاق المرجحة بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا للوثيقة S-1 المقدمة إلى SEC، ستتبنى Circle هيكلًا ثلاثي الطبقات من الأسهم بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تم إصدارها خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
الأسهم من الفئة ب: مملوكة للمؤسسين المشاركين جيريمي ألير وباتريك شون نيفيل، حيث تمتلك كل سهم خمس أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت الإجمالية مقيد بنسبة 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي يحتفظ بسلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان توافق هيكل الحوكمة في الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هيكل الملكية هذا إلى موازنة تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع حصة الأسهم للمديرين التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري الشهيرة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن توفر الطرح العام الأولي بقيمة 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3 نماذج الربح وتحليل العوائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بمبلغ مساوٍ من الدولار، وتشمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي سندات الخزينة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، حيث يتم الحصول على دخل ثابت من الفائدة خلال فترات الفائدة العالية. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، منها 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) تأتي من إيرادات الاحتياطي.
توزيع الأرباح مع الشركاء: ينص اتفاق التعاون مع منصة تداول معينة على أن تحصل المنصة على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما أثر سلبًا على أداء الأرباح الصافية. على الرغم من أن هذه النسبة من توزيع الأرباح قد أضرت بالأرباح، إلا أنها أيضًا ثمن ضروري لبناء النظام البيئي مع الشركاء ودفع الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تزيد Circle الإيرادات من خلال خدمات الشركات، وخدمات سك USDC، ورسوم عبر السلاسل، ولكن المساهمة صغيرة جداً، حيث بلغت 1516 مليون دولار.
3.2 تناقض زيادة الإيرادات مع انكماش الأرباح (2022-2024)
توجد دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:
من التعددية إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر جوهرية للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في معدلات الفائدة الكلية قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع تضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع وتكاليف المعاملات لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع زيادة حجم تداول USDC، فإن هذه النفقات تنمو بشكل صارم.
بسبب عدم إمكانية تقليص هذه التكاليف بشكل ملحوظ، انخفضت نسبة الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. يعكس هذا أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها رغم أنه يتمتع بميزة الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية لتقليص الأرباح خلال فترة انخفاض معدل الفائدة.
حققت الأرباح تحولاً من الخسارة إلى الربح ولكن هامش الربح انخفض: أصبحت Circle رابحة رسمياً في عام 2023، حيث بلغت أرباحها الصافية 268 مليون دولار، بمعدل ربح صافي 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، إلا أن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لم يتجاوز 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، بلغت الأرباح الصافية 155 مليون دولار، لكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، بتراجع يقارب النصف على أساس سنوي.
تكلفة ثابتة: من الجدير بالاهتمام أن استثمارات الشركة في النفقات الإدارية العامة (General & Administrative) في عام 2024 تصل إلى 137 مليون دولار، بزيادة قدرها 37.1% عن العام السابق، مما يمثل زيادة لمدة ثلاث سنوات متتالية. وبالاستناد إلى المعلومات المعلنة في S-1، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي في تقديم الطلبات للحصول على التراخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق، والامتثال القانوني، مما يؤكد على التكاليف الثابتة الناجمة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".
من حيث الإجمال، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصة" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، وتمكنت في عام 2024 من الحفاظ على الأرباح ولكن مع تباطؤ في النمو، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات المعتمد على فروق أسعار السندات الأمريكية وحجم التداول، يعني أيضًا أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض المعدلات أو تباطؤ زيادة USDC، ستتأثر أرباحها بشكل مباشر. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة، ويجب عليها السعي لتحقيق توازن أكثر استدامة بين "خفض التكاليف" و"زيادة الحجم".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (حجم التداول على السلسلة 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن تأثير مضاعف النقد بدوره يضعف من قدرة المُصدر على تحقيق الأرباح. وهذا يتماشى مع معضلة البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع القوة
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يعاني من ضغوط مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والمصروفات التنظيمية (حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من عوامل الارتفاع.
استمرار زيادة حجم التداول يدفع دخل الاحتياطي إلى الارتفاع المستقر:
وفقًا لبيانات منصة معينة، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وهي الثانية بعد قيمة أحد العملات المستقرة البالغة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة السوق لـ USDC إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يتمتع بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، وسيزداد CAGR إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض القوة التوسعية الجزئية المخاطر الناجمة عن انخفاض معدل الفائدة.
تحسين هيكل تكلفة التوزيع: على الرغم من دفع عمولة كبيرة إلى منصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة لها علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب فقط دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يؤدي إلى زيادة عرض USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث تكون تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة تداول معينة. بالجمع مع خطة التعاون بين Cirlce ومنصة تداول معينة في ملف S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل.
تقييم محافظ غير محدد لندرة السوق: تتراوح قيمة طرح Circle للاكتتاب العام بين 4-5 مليارات دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، حيث تتراوح نسبة السعر إلى الأرباح بين 20~25x. وهو قريب من بعض منصات الدفع (19x) وبعض شركات التكنولوجيا المالية (22x) وغيرها من شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنه يعكس السوق لموقعه "الربح المستقر مع نمو منخفض"، ولكن لم يتم تسعير هذا النظام التقييمي بشكل كافٍ كونه يمثل الأصل الوحيد للعملات المستقرة النقية في سوق الأسهم الأمريكية.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تحليل الاكتتاب العام لCircle: إمكانيات نمو العملة المستقرة خلف معدل الفائدة المنخفض
تفسير الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - تراجع معدل الفائدة باستمرار، ومع ذلك لا تزال تحتفظ بإمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، ودخل احتياطي مستقر؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة العالي، وتعقيد هيكل تكلفة التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة تكون عالية القابلية للتوسع، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصة السوق وورقة الضغط التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، لتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبعة أعوام من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيمات التشفير
1.1 نموذج التحويل لمحاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)
كانت رحلة إدراج Circle بمثابة نموذج حي للتفاعل الديناميكي بين شركات التشفير والإطار التنظيمي. كانت التجربة الأولى للاكتتاب العام في عام 2018، في فترة كانت فيها لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) غير واضحة بشأن خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتعزيز "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل قدره 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول امتثال أنشطة البورصة، بالإضافة إلى تأثير السوق الهبوطي المفاجئ، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال لشركات التشفير في المراحل المبكرة.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التلاعب باللوائح. على الرغم من أن الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم للطرح العام الأولي التقليدي، فإن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت الشركة بشكل غير متوقع لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد "عملة مستقرة كخدمة" كمحور استراتيجي. منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء امتثال USDC، وتقدم بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في دول متعددة حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي (IPO) لعام 2025، يمثل نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة. تتطلب عمليات الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط الامتثال لمتطلبات الإفصاح الكاملة وفقًا للوائح Regulation S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية وفقًا لقانون ساربينز-أوكسلي. من الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق Circle Reserve التابع لإحدى شركات إدارة الأصول في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع لدى مؤسسات مالية مهمة نظاميًا مثل بنك نيويورك ميلون. هذه العمليات الشفافة تُشكل في الواقع إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان معًا من خلال تحالف Centre. عندما تم تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50٪ من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل مدخلات الحركة". وفقًا لما كشفته Circle في وثائق الاكتتاب العام لعام 2023، قامت بشراء الـ 50٪ المتبقية من أسهم Centre Consortium من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتم تقسيم الإيرادات بناءً على احتياطي USDC بنسبة معينة، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. من البيانات العامة لمنصة تداول معينة، يمكننا أن نرى أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة تداول معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لمنصة تداول معينة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والحصص
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطيات USDC ميزات "تدرج السيولة" واضحة:
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على أرصدة النقد في حسابات البنوك وصندوق احتياطيات Circle، حيث يتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء على سندات الخزانة الأمريكية لأجل ليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط فترة الاستحقاق المرجح بالدولار للمحفظة 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الاستحقاق المرجحة بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا للوثيقة S-1 المقدمة إلى SEC، ستتبنى Circle هيكلًا ثلاثي الطبقات من الأسهم بعد الإدراج:
تهدف هيكل الملكية هذا إلى موازنة تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع حصة الأسهم للمديرين التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري الشهيرة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن توفر الطرح العام الأولي بقيمة 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3 نماذج الربح وتحليل العوائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الإيرادات مع انكماش الأرباح (2022-2024)
توجد دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:
من حيث الإجمال، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصة" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، وتمكنت في عام 2024 من الحفاظ على الأرباح ولكن مع تباطؤ في النمو، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات المعتمد على فروق أسعار السندات الأمريكية وحجم التداول، يعني أيضًا أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض المعدلات أو تباطؤ زيادة USDC، ستتأثر أرباحها بشكل مباشر. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة، ويجب عليها السعي لتحقيق توازن أكثر استدامة بين "خفض التكاليف" و"زيادة الحجم".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (حجم التداول على السلسلة 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن تأثير مضاعف النقد بدوره يضعف من قدرة المُصدر على تحقيق الأرباح. وهذا يتماشى مع معضلة البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع القوة
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يعاني من ضغوط مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والمصروفات التنظيمية (حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من عوامل الارتفاع.
استمرار زيادة حجم التداول يدفع دخل الاحتياطي إلى الارتفاع المستقر:
وفقًا لبيانات منصة معينة، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وهي الثانية بعد قيمة أحد العملات المستقرة البالغة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة السوق لـ USDC إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يتمتع بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، وسيزداد CAGR إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض القوة التوسعية الجزئية المخاطر الناجمة عن انخفاض معدل الفائدة.
تحسين هيكل تكلفة التوزيع: على الرغم من دفع عمولة كبيرة إلى منصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة لها علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب فقط دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يؤدي إلى زيادة عرض USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث تكون تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة تداول معينة. بالجمع مع خطة التعاون بين Cirlce ومنصة تداول معينة في ملف S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل.
تقييم محافظ غير محدد لندرة السوق: تتراوح قيمة طرح Circle للاكتتاب العام بين 4-5 مليارات دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، حيث تتراوح نسبة السعر إلى الأرباح بين 20~25x. وهو قريب من بعض منصات الدفع (19x) وبعض شركات التكنولوجيا المالية (22x) وغيرها من شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنه يعكس السوق لموقعه "الربح المستقر مع نمو منخفض"، ولكن لم يتم تسعير هذا النظام التقييمي بشكل كافٍ كونه يمثل الأصل الوحيد للعملات المستقرة النقية في سوق الأسهم الأمريكية.